非经营性资产包括什么？2、公司股东、实际控制人、董监高及其直系亲属名下拥有的不动产，包括但不限于房产、土地、厂房、设备、机器等。这些资产的价值按按照公司净资产的一定比例计算确定。3、上市公司的控股股东、实际控制人、董监高及其直系亲属名下拥有的不动产，包括但不限于房产、土土地和车辆。4、上市公司的主要股东、实际控制人、董监高及其直系亲属名下拥有的不动产，包括但不限于房产、土地和车辆。
一：非经营性资产包括什么
经营性资产和非经营性资产的区别非经营性国有资产，也称之为行政事业性国有资产，主要由各级政府机关、人大机关、政协机关、公检法机关、各民主党派和人民团体，以及事业单位所依法占有。正确界定企业中那些资产属于非经营性资产是实施非经营性资产剥离的前提条件。按照一般的认识，企业中的医院、职工宿舍、幼儿园、浴室、学校、招待所、食堂、图书馆、文化活动中心等都属于非经营性资产，应当根据情况加以剥离。
做为非经营性资产，有三种特征：(1)配置领域的非生产性；(2)使用目的的服务性；(3)补偿、扩充的资金来源的非直接性。
依据以上特征，非经营性资产具体包括的内容有以下几项：社会管理部门占有的资产，社会公益福利占有的资产，企业服务部门占有的资产。
二：农村非经营性资产包括什么
代管模式最大优点是简便易行，实施的阻力和矛盾较小，对社会和提供该服务的职工的冲击较小。但也存在缺点，例如，该部分资产的托管责任无法精确确定，该部分资产和企业资产的关系也难以划清，同时收费标准难以确定。 3）控股公司管理模式企业改制中，剥离出去的非经营性资产由控股公司直接管理或成立服务性实体公司，由非经营性资产组成的实体公司或企业为控股公司提供有偿服务，按照社会服务标准收取费用。三：村集体非经营性资产包括什么
一、法律规定属于集体所有的土地和森林、山岭、草地、荒地、滩涂、水域等自然资源；二、农村集体经济组织成员集体所有的建筑物、构筑物、设施设备、库存物品等资产；
三、农村集体经济组织用于教育、科学、文化、卫生、体育、水利、交通、福利等公益事业的资产；
四、农村集体经济组织投资兴办或者购买、兼并的企业的资产，以及与其他单位或者个人合资、合作所形成的资产中占有的份额、股权；
五、农村集体资产的经营收益，以及属于集体所得部分的土地补偿费和生态补偿费；
六、农村集体经济组织接受政府拨款、补贴补助和减免税费以及其他单位和个人的资助、捐赠等形成的资产；
七、农村集体经济组织拥有的现金、存款、有价证券、债权以及所产生的利息、衍生收入等资产；
八、农村集体经济组织拥有的商标权、专利权、著作权、专有技术等无形资产；
九、属于国家所有依法由农村集体经济组织成员集体行使使用权、享有收益权的资产；
十、依法属于农村集体经济组织成员集体所有的其他资产。
四：非经营性资产包括什么 财务
“事业单位的资产包括货币资金、短期投资、应收及预付款项、存货、长期投资、固定资产、在建工程、无形资产等。事业单位的资产按照流动性,分为流动资产和非流动资产。 ”
扩展资料：
资产是指由企业过去的交易或事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。不能带来经济利益的资源不能作为资产，是企业的权利。资产按照流动性可以划分为流动资产、长期投资、固定资产、无形资产和其他资产。其中，流动资产是指可以在1年内或者超过1年的1个营业周期内变现或者耗用的资产，包括现金、银行存款、短期投资、应收及预付款项、待摊费用、存货等。长期投资是指除短期投资以外的投资，包括持有时间准备超过1年（不含1年）的各种股权性质的投资、不能变现或不准备变现的债券、其他债权投资和其他长期投资。固定资产是指企业使用期限超过1年的房屋、建筑物、机器、机械、运输工具，以及其他与生产、经营有关的设备、器具、工具等。无形资产是指企业为生产商品或者提供劳务出租给他人，或为管理目的而持有的没有实物形态的非货币性长期资产。其他资产是指除流动资产、长期投资、固定资产、无形资产以外的资产，如固定资产、修理、改建支出等形成的长期待摊费用。
五：非经营性资产包括哪些会计科目
信中重要观点：
1. 通过业绩回顾和各购并公司的表现再次强调优秀管理层的重要性；
2. 保险业营运衡量的关键；
3. 对航空股的看法和新闻股护城河变差的认识；
4. 买富国银行的原因；
5. 附录A格雷厄姆对美国钢铁公司财务洗澡的讽刺
6. 附录B巴菲特陈述了把公司卖给他的好处
致伯克希尔哈撒韦公司股东:
去年我们做了一个预测:“在未来三年的至少一年里，(伯克希尔的净值)下降几乎是肯定的。”在上世纪90年代下半年的大部分时间里，我们都在努力迅速证明这一预测是准确的。但在去年年底，股价的一些走强使我们的净资产增加了3.62亿美元，增幅为7.3%。在过去的26年里(即自现任管理层接管以来)，我们的每股账面价值从19.46美元增长到4,612.06美元，或者说以每年23.2%的复合增长率增长。
1990年，我们的增长率很低，因为我们所持有的四种主要普通股的市值总体上几乎没有变化。去年我告诉过你，尽管这四家公司——Capital Cities/ABC、可口可乐、GEICO和华盛顿邮报——拥有优良的业务和一流的管理，但对这些属性的广泛认可已经将这四家公司的股价推到了很高的水平。此后，这两家媒体公司的市场价格大幅下跌——原因与产业发展的演变有关，我将在后面讨论——可口可乐的股价大幅上涨，我也认为这是有充分理由的。总的来说，1990年年底，我们的“永久四家”的股价，虽然远没有诱人，但比一年前更有吸引力。
伯克希尔的26年记录在预测未来业绩方面毫无意义;我们希望，一年的记录也是如此。我们的目标仍然是内在价值年均增长15%。但是，正如我们不厌其烦地告诉你的那样，随着我们现在53亿美元的股本基数的增加，这个目标变得越来越难以实现。
如果我们真的达到了15%的平均水平，我们的股东就会受益颇多。然而，只有当伯克希尔最终以与购买股票时存在的内在价值相同的关系出售股票时，伯克希尔的公司收益才会为特定股东带来相同的收益。例如，如果你以比内在价值溢价10%的价格买入;如果内在价值随后以每年15%的速度增长;而如果你随后以10%的溢价卖出，你自己的回报率也会相应达到15%的复利。(计算时假设不支付股息。)但是，如果你溢价买入，溢价较小的卖出，你的结果就会比公司取得的成绩差一些。
理想情况下，每个伯克希尔股东的业绩都将与公司在其持股期间的业绩密切相关。这就是为什么伯克希尔副董事长、我的合伙人查理·芒格和我希望伯克希尔能够以内在价值持续出售股票的原因。相比过去两年忽略价值的波动，我们更喜欢这样的稳定:1989年内在价值的增长低于账面价值的增长，账面价值上涨了44%，而市场价格上涨了85%；1990年，账面价值和内在价值小幅上升，而市场价格下跌23%。
伯克希尔的内在价值继续大幅超过账面价值。我们不能告诉你确切的微分，因为内在价值必然是一个估计;事实上，查理和我的估值可能相差10%。然而，我们确实知道，我们拥有一些非常优秀的企业，它们的价值远远高于我们账面上的价值。
我们企业中存在的大部分额外价值都是由现在经营这些企业的经理们创造的。查理和我可以随意吹嘘这个团队，因为我们与培养他们所拥有的技能没有任何关系:这些超级明星原本这样。我们的工作只是找出有才华的经理，并为他们提供一个可以做他们自己的工作的环境。完成后，他们会把现金送到总部，而我们面临的唯一另一项任务是:明智地部署这些资金。
关于我孙女艾米丽(Emily)和她去年秋天四岁生日派对的一个小故事，或许可以最好地说明我自己在行动中的角色。出席的还有其他孩子、爱慕我的亲戚，还有小丑比默(Beemer the Clown)，他是当地的一名艺人，在表演中也会表演魔术。
开始的时候，Beemer让Emily帮他在“神奇的盒子”上挥舞“魔杖”。绿色的手帕放进盒子里，艾米丽挥了挥魔杖，Beemer拿走了蓝色的。松开的手帕放了进去，埃米莉威严地挥了挥手，结着结的手帕出来了。经过四次这样的转变，一次比一次更惊人，爱米丽无法控制自己。她满脸通红，欣喜地说:“咦，我真的很擅长这个。”
这就是我对伯克希尔商业魔术师的贡献的总结——布卢姆金斯家族、弗里德曼家族、迈克·戈德堡、赫德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·舍伊。他们值得你们的掌声。
报告收益
下表显示了伯克希尔公布收益的主要
关于这些业务的更多信息在39-46页给出，在那里你还可以看到我们根据公认会计准则报告的分部盈利。关于韦斯科金融服务公司业务的信息，我强烈建议你阅读查理·芒格的信，它从56页开始。他的信中还包含了我所见过的对银行业最清晰、最有见地的讨论。
*不包括Scott Fetzer Financial Group和Mutual Savings & Loan的利息费用。
我们还请您查阅第47-53页，其中我们将伯克希尔的财务数据重新排列为四个部分。这些与查理和我思考业务的方式相对应，应该比合并数据更能帮助你估计伯克希尔的内在价值。在这些页面上显示的是资产负债表和利润表:(1)我们的保险业务，其主要投资头寸分项列出;(2)我们的制造、出版和零售业务(不考虑某些非经营性资产和购进价格会计调整);(3)我们从事金融类业务的子公司，包括Mutual Savings和Scott Fetzer Financial;(4)所有其他类别，包括(2)部分公司持有的非经营性资产(主要是有价证券)，所有购买价格会计调整，以及 Wesco和伯克希尔母公司的各种资产和债务。
如果你将这四个部分的收益和净值结合起来，你将得到与我们的公认会计准则报表显示的总和相匹配的结果。然而，我想强调的是，这四类报表不属于我们的审计师的职权范围，他们绝对不会同意。
“透视”收益
“收益”这个词听起来很精确。而当一份盈利数据伴随着一份不合格的审计师证书时，天真的读者可能会认为它的准确性堪比小数点后几十位的圆周率。
然而，在现实中，当一个江湖骗子领导公司报告收益时，收益就会像橡皮泥一样容易被篡改。最终真相会浮出水面，但与此同时，很多钱可能会转手。的确，一些重要的美国财富是由会计幻象货币化创造的。
会计中滑稽的业务并不是什么新鲜事。对于欺诈的鉴赏家们，我在第22页附上了本·格雷厄姆(Ben Graham) 1936年写的一篇之前未发表的关于会计实务的讽刺文章作为附录A。可惜的是，类似于他当时所讽刺的过度行为，后来多次出现在美国大公司的财务报表中，并得到了知名审计机构的正式认证。显然，投资者必须时刻保持警惕，在试图计算他们应得的真正“经济收益”时，把会计数字作为起点，而不是终点。
伯克希尔自己公布的收益以一种不同但重要的方式具有误导性：我们对收益远远超过股息的公司（“被投资者”）进行了巨额投资，并且我们只根据我们获得的股息来记录我们的收益份额。极端的例子是资本城/美国广播公司。我们占公司17%的利润份额，去年达到了8300多万美元。然而，只有大约53万美元(60万美元的股息，减去约7万美元的税收)计入了伯克希尔的公认会计准则收益。剩余的8200多万美元作为留存收益留在了资本城公司，这些收益对我们有利，但没有记录在我们的账面上。
这种“被遗忘但没有消失”的收益，我们的观点很简单:它们的记账方式并不重要，但它们的所有权和随后的利用非常重要。我们不在乎审计人员是否听到森林里有棵树倒下;我们关心的是谁拥有这棵树，以及接下来对它做了什么。
可口可乐用留存收益回购股票时，公司增加了我们在这个我认为是世界上最有价值的特许经营中的持股比例。(当然，可口可乐也会在许多其他增值方式中使用留存收益。)可口可乐可以不回购股票，而是将这些资金以股息的形式支付给我们，然后我们可以用这些股息购买更多可口可乐的股票。那将是一种效率较低的情况:因为我们将为股息收入支付税收，我们将无法将我们的持股比例提高到可口可乐可以代我们行事的程度。然而，如果遵循这个效率较低的程序，伯克希尔将会报告更多的“收益”。
我认为，考虑我们的收益最好的方式是从“透视”结果来看，计算方法如下:取2.5亿美元，这大致是我们的被投资方保留的1990年营业利润中我们所占的份额;减去3000万美元，如果这2.5亿美元以股息的形式支付给我们，我们将本应缴纳的增量税;将剩余的2.2亿美元加到我们报告的3.71亿美元的运营收益中，因此，我们1990年的“透视收益”约为5.9亿美元。
正如我去年提到的，我们希望透视收入每年增长15%左右。在1990年，我们大大超过了这个速度，但在1991年，我们将远远低于这个速度。我们的吉列优先股已被认购，我们将在4月1日将其转换为普通股。这将使年度报告收益减少约3500万美元，并减少一个小得多，但仍然重要的数额。此外，我们的媒体收入——包括直接收入和间接收入——似乎肯定会下降。无论结果如何，我们每年都会向你公布我们的情况。
非保险方面的业务
再看一看第51页的数据，这些数据汇总了我们非保险业务的收益和资产负债表。1990年，平均股本的税后收益为51%，这一数字在1989年的《财富》500强中排名第20位。
有两个因素使这一回报率更加显著。第一，回报并非杠杆产生:我们几乎所有的主要设施都是自有的，而不是租赁的，像这些业务所拥有的这种小额债务，基本上都被他们持有的现金抵消了。事实上，如果以资产回报率(一种消除债务对回报率影响的计算方法)来衡量，我们集团将跻身《财富》前十。
同样重要的是，我们的回报不是从香烟或网络电视台等行业获得的，因为所有参与其中的人都拥有惊人的经济效益。相反，它来自于一群在家具零售、糖果、真空吸尘器、甚至钢铁仓储等平凡领域经营的企业。解释很清楚:我们的非凡回报来自杰出的运营经理，而不是偶然的行业经济学。
让我们来看看更大的运营:
o今年是零售业不景气的一年——尤其是高价商品——但有人忘了告诉博尔士珠宝的艾克·弗里德曼，其销售额增长了18%。这是同店和全店的比例，因为博尔士珠宝只经营一家店。
但是，哦，多好的一家店啊!我们不能确定这一事实(因为大多数高级珠宝零售商都是私人所有)，但我们相信这家珠宝店的销量比美国其他任何一家珠宝店都要多，除了蒂芙尼的纽约店。
如果我们的顾客只来自人口约60万的奥马哈大都会地区，博尔士珠宝就不可能做得那么好。长期以来，我们在大奥马哈的珠宝业务中占有很大比例，所以这个市场的增长必然是有限的。但每年来自中西部以外客户的业务都在急剧增长。许多人会亲自到店里来。然而，还有很多人通过邮件购买，你会发现他们的方式很有趣。
这些顾客要求挑选特定类型和价值的珠宝——比如1万至2万美元不等的祖母绿——然后我们会寄给他们5至10件符合他们要求的珠宝，让他们从中挑选。去年，我们邮寄了大约1500件各式各样的珠宝，价值从1000美元以下到数十万美元不等。
这些精选品被送到全国各地，有些寄给了博尔士的人从来没有见过的人。(不过，它们肯定一直都得到了很好的推荐。)虽然1990年的邮寄数量创下了纪录，但几十年来，艾克一直在向世界各地寄送商品。如果了解到我们的“荣誉系统”运作得有多好，那些厌恶人类的人会崩溃的:我们还没有经历过顾客不诚实造成的损失。
我们在全国范围内吸引业务，是因为我们有几个竞争对手无法比拟的优势。等式中最重要的一项是我们的运营成本，它占销售额的18%左右，典型竞争对手的这一比例约为 40%。(这18%中包括了占用和购买成本，一些上市公司将其纳入“销售商品成本”中)正如沃尔玛以15%的运营成本以高成本竞争对手无法企及的价格销售，从而不断增加其市场份额一样，从而不断增加其市场份额一样，博尔士珠宝也是如此。适用于纸尿裤的，也适用于钻石。
我们的低价格创造了巨大的销量，这反过来使我们能够拥有非常广泛的商品库存，其规模是典型的高级珠宝店的十倍甚至更多。将我们丰富的选择、低廉的价格和一流的服务结合起来，你就能理解艾克和他的家人是如何从奥马哈起家，打造出一个全国性的珠宝现象。
这就是家族。艾克的手下总是有儿子艾伦，女婿马文·科恩和唐纳德·耶鲁。当事情很忙的时候——这是常有的事——艾克的妻子罗兹和他的女儿珍妮斯和苏西也会加入进来。此外，路易(内布拉斯加州家具市场主席，艾克的表弟)的妻子弗兰·布卢姆金也经常参与进来。最后，你会发现艾克89岁的母亲丽贝卡(Rebecca)大部分下午都在店里，手里拿着《华尔街日报》。考虑到这样的家庭承诺，Borsheim的经营比那些经理们都在想什么时候5点就会到来的竞争对手强，这有什么好惊讶的吗?
o当Fran Blumkin在Borsheim帮助Friedman一家创造记录的时候，她的儿子Irv和Ron，还有她的丈夫Louie，正在内布拉斯加州家具市场创造记录。我们唯一的一家店的销售额为1.59亿美元，比1989年增长了4%。虽然这一事实再次无法得到确凿的证明，但我们相信，NFM的销售额几乎是美国其他任何家居用品店的两倍。
NFM的成功公式与Borsheim的相似。首先，运营成本处于最低水平——1990年为15%，而美国最大的家具零售商莱维兹(Levitz)的运营成本约为40%，领先的电子电器折扣零售商Circuit City Stores的运营成本约为25%。其次，NFM的低成本使得该公司的定价远低于所有竞争对手。事实上，大型连锁企业知道自己将面临什么，所以都避开了奥马哈。第三，我们低廉的价格所带来的巨大交易量使我们可以在任何地方提供最广泛的商品选择。
从最近得梅因的一份消费者行为报告中，我们可以了解到NFM的商业影响力。该报告显示，NFM在为得梅因服务的20家家具零售商中排名第三。这听起来似乎没什么大不了的，但你要知道，这些零售商中有19家位于得梅因，而我们的店距离得梅因130英里。这就使得顾客为了在我们这里购物而驾车行驶的距离相当于华盛顿到费城之间的距离，尽管他们隔壁有很多其他的选择。实际上，与Borsheim's一样，NFM已经戏剧性地扩大了它服务的领域——不是通过传统的开新店的方法，而是通过创造不可抗拒的磁铁，利用价格和选择来吸引人群。
去年在家具城发生了一件历史性的事情:我经历了一次反启示。经常阅读本报告的读者都知道，长期以来，我一直对企业高管关于协同效应的吹嘘嗤之以鼻，嘲笑这种说法是恶棍为愚蠢收购辩护的最后避难所。但现在我更清楚了:在伯克希尔的第一次协同效应爆发中，去年年底，NFM在店里放了一辆喜诗的糖果车，卖出的糖果比喜诗在加州运营的一些成熟商店卖出的还要多。这一成功与零售业的所有原则相矛盾。不过，对于布卢姆金夫妇来说，不可能变成了常规。
喜诗在1990年的销量创下了纪录，但这仅仅是由于年初的良好销售。在入侵科威特之后，西方商场的客流量下降了。圣诞节时，我们的英镑交易量略有下降，但由于价格上涨了5%，以美元计价的销售额有所上升。
这种增长，加上更好地控制开支，提高了利润率。在零售环境疲弱的背景下，查克·哈金斯(Chuck Huggins)取得了出色的业绩，就像我们拥有喜诗十九年以来每年的业绩一样。查克在生意上的印记——对质量和服务的狂热——在我们所有的225家门店都能看到。
1990年发生的一件事说明了喜诗与其顾客之间的紧密联系。经营了15年之后，我们在阿尔伯克基的店陷入了危险境地:房东不愿续签租约，而是希望我们搬到商场里一个位置较差的地方，即使这样，我们也要支付高得多的租金。这些变化会让商店的利润荡然无存。经过长时间的谈判，我们毫无进展，于是定下了关店的日期。
随后，该店经理安·菲尔金斯(Ann Filkins)自己采取了行动，敦促顾客抗议关闭。约263名顾客通过写信和打电话给喜诗在旧金山的总部做出了回应，有些人威胁要抵制这家商场。阿尔伯克基报纸的一名机警的
查克随后亲自给每一位忠诚者写了感谢信，并给每个人送去了礼券。他在报纸广告上重复了他的感谢，上面列出了所有263名效忠者的名字。结果是:阿尔伯克基的圣诞节销售额大幅上升。
O查理和我对过去一年媒体行业的发展感到惊讶，包括我们的《布法罗新闻》这样的报纸。在经济衰退的早期阶段，传媒业表现出比以往更大的脆弱性。问题是，这种侵蚀是否只是异常周期的一部分——将在下一次好转中完全弥补——还是该业务已经下滑，永久性地降低了内在的商业价值。
由于我没有预测已经发生的事情，你可能会质疑我对将发生的事情的预测的价值。尽管如此，我还是要做出一个判断:尽管与美国整体行业相比，许多媒体企业仍将是经济奇迹，但事实将证明，它们将远没有我、该行业或贷款机构几年前认为的那样了不起。
媒体企业过去如此出色的原因不是实体增长，而是大多数参与者所拥有的不同寻常的定价权。然而，现在广告收入增长缓慢。此外，很少或不做媒体广告的零售商(尽管他们有时使用邮政服务)已经逐渐在某些商品类别中占据了市场份额。最重要的是，印刷和电子广告渠道的数量都大幅增加。其结果是，广告资金更加广泛地分散，广告供应商的定价权下降。这些情况极大地降低了我们主要媒体投资的内在价值，也降低了我们的运营单位布法罗新闻的价值——尽管所有这些仍是不错的业务。
尽管存在这些问题，斯坦·利普西(Stan Lipsey)对《新闻报》的管理仍然非常出色。在1990年，我们的收入比大多数都市报纸保持得好得多，只下降了5%。然而，在这一年的最后几个月里，下降的速度要大得多。
关于1991年的《新闻报》，我可以有把握地做出两个承诺:(1)斯坦将再次成为报纸出版人中的佼佼者;(2)收益将大幅下降。尽管对新闻纸的需求放缓，但1991年每吨的平均价格将显著提高，纸张的劳动力成本也将大大增加。由于收入可能同时下降，我们面临着一个真正的挤压。
利润可能减少，但我们对产品的自豪感仍然存在。我们的“新闻版面”——报纸中专门报道新闻的部分——仍然比任何同类报纸都要大。1990年，这一比例从1989年的50.1%上升到52.3%。唉，这一增长是由于广告版面的减少，而不是由于新闻版面的增加。不管盈利压力如何，我们都将维持至少50%的新闻版面。面对逆境，削减产品质量并不是正确的应对方式。
o我们的制服制造商和零售商Fechheimer的消息很好，只有一个例外:69岁的乔治·赫德曼(George Heldman)决定退休。我试图说服他不要这么做，但他有一个无可辩驳的理由:除了鲍勃、弗雷德、加里和罗杰这四个人，他留给我们的是大量的管理人才。
费希海默的经营业绩在1990年有了相当大的改善，因为我们在整合1988年进行的大型收购时遇到的许多问题都得到了缓和或解决。然而，几个不寻常的项目导致“
o在斯科特费舍, Ralph Schey经营着19家企业，很少有人能像他那样精通经营一家企业。除了监督第六页列出的三家公司——世界图书公司、柯比公司和斯科特·费舍制造公司——拉尔夫还负责财务运作，1990年的税前收入达到创纪录的1220万美元。
如果斯科特费舍是一家独立的公司，它的股本回报率将接近《财富》500强的前列，尽管人们并不指望它在商业领域成为经济冠军。优异的业绩直接归功于Ralph。
在世界图书，由于销量小幅下降，收益有所改善。1990年，我们的权力下放行动的成本比1989年低得多，权力下放的好处正在实现。《世界图书》在美国百科全书销量方面仍然遥遥领先，虽然基数很小，但我们在国际上也在增长。
1990年，柯比在我们的新吸尘器“第三代”的帮助下销量大幅增长，这是一个不合格的成功。由于启动费用和制造新产品时遇到的“学习曲线”问题，收益的增长没有销售的增长快。我在去年描述过的国际业务的急剧增长，在1990年的销售额又增加了20%。由于最近价格的上涨，我们预计柯比在1991年的收益将非常可观。
在Scott Fetzer制造集团内部，Campbell Hausfeld，其最大的子公司，有一个特别好的一年。这家公司是美国中小型空气压缩机的主要生产商，实现了创纪录的1.09亿美元的销售额，其中超过30%的销售额来自过去五年推出的产品。
* * * * * * * * * * * *
看看我们的非保险业务的数据，你会发现1990年净资产仅增加了4700万美元，尽管收入为1.33亿美元。这并不意味着我们的管理人员在任何方面都吝啬于加强其业务特许经营权或促进增长的投资。事实上，他们努力追求这两个目标。
但他们也从不在没有充分理由的情况下配置资本。结果是:在过去的五年里，他们把超过80%的收入都给了我和查理，用于新的业务和投资机会。
保险业务
以下是我们常用表格的更新版本，展示了财产险行业的关键数据:
综合比率代表与保费收入相比的总保险成本(发生的损失加上费用):低于100的比率表示承保利润，高于100的比率表示亏损。比率越高，说明该年度情况越糟糕。如果考虑到保险公司从持有投保人的资金(“浮动资金”)中获得的投资收益，107 - 111的综合比率通常会产生总体盈亏平衡的结果，不包括股东提供的资金的收益。
基于之前报告中列出的原因，我们预计该行业已招致的损失将以平均每年10%的速度增长，即使在总体通货膨胀率大幅下降的时期也是如此。(在过去的25年里，实际发生的损失增长速度更快，为11%。)如果保费增长同时大大滞后于10%的增长率，承销损失将会增加，尽管当业务变坏时，保险业准备金不足的倾向可能会在一段时间内掩盖其规模。
去年的保费增长远远低于要求的10%，承销业绩因此恶化。(然而，在我们的表格中，1990年保险业恶化的严重程度被掩盖了，因为该行业1989年因飓风“雨果”(Hugo)造成的损失导致该年的比率略高于趋势线。)综合比率将在1991年再次上升，可能上升2个百分点左右。
只有当大多数保险管理机构变得如此恐惧，以至于他们逃离业务时，结果才会改善，尽管这可以以比现在高得多的价格来完成。在某种程度上，这些管理层确实会明白:当你发现自己身处一个洞中时，最重要的事情是停止挖掘。但到目前为止，这一点还没有得到理解:保险经理们继续挖掘——虽然不高兴，但干劲十足。
如果发生重大的物理或金融灾难，情况会迅速改变。如果没有这样的冲击，一到两年之后，承销损失可能就会大到足以引发管理层担忧的程度，进而刺激价格大幅上涨。当那一刻到来时，伯克希尔将做好准备——无论是财务上还是心理上——进行巨额承销。
与此同时，我们的保险业务量仍然很小，但令人满意。在本报告的下一部分，我们将为您提供一个评估保险结果的框架。从那次讨论中，你将了解到为什么我对我们的保险经理Mike Goldberg和他的明星骨干Rod Eldred、DinosIordanou、Ajit Jain和Don Wurster的表现如此热情。
在评估我们未来几年的保险业绩时，您应该注意到我们所从事的一种业务可能会导致它们异常波动。如果这一业务范围扩大(这是可能的)，我们的承保经验就会偏离你可能预料到的趋势线:在大多数年份里，我们会在一定程度上超出预期，而在偶尔的年份里，我们会远远低于预期。
我预测的波动性反映了这样一个事实:我们已经成为防范真正重大灾难(“超级大灾难”)的大卖家，这些灾难可能是飓风、风暴或地震。这些保单的购买者是再保险公司，他们自己也从事为主要保险公司承保巨灾险的业务，希望“裁掉”或摆脱部分对特别严重的巨灾的敞口。因为在保险业中，只有在极度压力——甚至可能是混乱——的时候，这些买家才需要收取此类保单的费用，所以他们寻求财务实力强大的卖家。而在这一点上，我们有一个主要的竞争优势:在保险业中，我们的实力是无与伦比的。
一个典型的超级猫合同是复杂的。但在一个普通的例子中，我们可能会承保一份一年1,000万美元的保单，规定只有在灾难造成以下两种结果的情况下，买方——再保险人——才能得到这笔金额的赔偿:(1)再保险人的具体损失超过阈值;(2)保险业的总损失，比方说超过50亿美元。几乎在所有情况下，满足第二个条件的损失水平也会导致第一个条件得到满足。
对于这份价值1000万美元的保单，我们可能会得到300万美元的保费。再假设，我们每年从各种超级猫保单中收取1亿美元的保费。在这种情况下，我们在任何一年都很可能报告接近1亿美元的利润或远远超过2亿美元的亏损。请注意，我们没有像保险公司通常做的那样分散风险;我们是在集中风险。因此，我们在这个业务上的年度综合比率几乎不会落在100 - 120的行业范围内，而是会接近于零或300%。
大多数保险公司在财务上无法承受这样的波动。即使他们有能力这样做，他们也往往缺乏这种意愿。例如，他们可能会退缩，因为他们承保了大量的初级财产保险，在他们将在超级猫再保险上遭受重大损失的时候，这些保险会给他们带来惨淡的结果。此外，大多数公司管理层认为，他们的股东不喜欢业绩的波动。
我们可以采取不同的策略:我们的初级财产保险业务规模很小，我们相信，如果得到适当的通知，伯克希尔的股东可以处理利润的异常波动，只要这种波动能带来良好的长期业绩前景。(与平稳的12%相比，查理和我一直更喜欢波动的15%的回报率。)
我们想强调三点:(1)虽然我们希望我们的超级猫业务在比如说10年里产生令人满意的结果，但我们确信至少在偶尔的一年里，它会产生绝对糟糕的结果;(2)我们的预期可以仅仅基于主观判断——对于这类保险，历史损失数据对我们的价值非常有限，因为我们要决定今天收费的费率;(3)虽然我们预计将承保大量超级猫业务，但我们只会以我们认为与风险相称的价格承保。如果竞争对手变得乐观，我们的业务量将下降。事实上，近年来，这种保险的定价往往被严重低估;大多数卖家都在担架上离开了这个领域。
目前，我们认为伯克希尔是美国超级猫业务的最大承保人。所以，当城市地区发生大地震，或者冬季风暴肆虐欧洲时，为我们点一支蜡烛吧。
保险营运的衡量
在上一节中，我提到了“浮动”，即保险公司在经营业务过程中暂时持有的其他人的资金。因为这些资金是可以投资的，典型的财意险保险公司可以吸收超过保费7% - 11%的损失和费用，仍然能够在业务上实现盈亏平衡。同样，这个计算不包括保险公司实现的净资产收益，也就是股东提供的资金。
然而，在7% - 11%的范围内，也存在许多例外。例如，承保冰雹造成的农作物损失的保险实际上根本不会产生浮子。这类业务的保费是在冰雹形成威胁之前向保险公司支付的，如果农民遭受损失，他将几乎立即得到赔偿。因此，作物冰雹保险的综合比率为100，对保险公司来说是没有利润的。
在另一个极端，医疗事故保险覆盖了医生、律师和会计师的潜在责任，与年度保费相比，产生了非常高的浮动金额。这种浮动之所以成为现实，是因为索赔往往是在所谓的不当行为发生很久之后才提出的，而且漫长的诉讼可能还会进一步拖延赔款。保险行业将渎职和某些其他类型的责任保险称为“长尾”业务，因为在此期间，保险公司可以持有大量款项，这些款项最终将流向索赔人和他们的律师(以及保险公司的律师)。
在长尾情况下，115(甚至更高)的综合比率可以被证明是有利可图的，因为由浮存产生的收益将超过索赔和费用超过保费的15%。然而，问题在于，“长尾”恰恰意味着:在给定年份承保的责任业务，最初被认为产生了115的综合比率，最终可能会在几年过去并且所有索赔最终得到解决时，给保险公司带来200、300甚至更糟的损失。
这种业务的陷阱要求一个经常被忽视的操作原则:尽管某些长尾业务在110或115的综合比率下可能是盈利的，但保险公司总是会发现，用这些比率作为目标来定价是不盈利的。相反，价格必须提供一个健康的安全边际，以对抗社会趋势，这些趋势总是给保险业带来昂贵的意外惊喜。设定100的目标本身就可能导致重大损失;而设定110 - 115的目标则是企业自杀。
综上所述，衡量保险公司盈利能力的标准应该是什么?分析师和管理人员通常会考虑综合比率——的确，这个标准通常是一个很好的指标，可以衡量一家公司的盈利能力。不过，我们认为，更好的衡量标准是将承销损失与上市公司进行比较。
这种损失率，就像任何用于评估保险结果的统计数据一样，在短期内是没有意义的:季度承保数据，甚至年度数据，都过于基于估计，不太好。但是，当这个比率以年为周期时，它给出了保险业务产生资金成本的一个粗略指标。资金成本低意味着生意好;成本高，就意味着生意不好。
在下一页，我们列出了自我们进入该行业以来，保险集团每年的承保损失(如果有的话)，并将该底线与该年度我们持有的平均浮存金联系起来。根据这些数据，我们计算出了“来自保险的资金成本”。
浮动数字是由损失准备金、损失调整费用准备金和未赚得的保费准备金减去代理人余额、预付的收购成本和适用于假定再保险的递延费用之和得出的。在一些保险公司，其他项目应纳入计算，但在我们的情况下，这些是不重要的，被忽略了。
1990年，我们持有大约16亿美元的浮动资金，最终落入他人手中。在这一年中，我们所承受的承保损失为2,700万美元，因此我们的保险业务以约1.6%的成本为我们提供了资金。如表所示，在某些年份，我们成功实现了承保盈利，而在这些情况下，我们的资金成本还不到零。在其他年份，比如1984年，我们为浮存金支付了很高的价格。不过，在我们从事保险业务的24年中，有19年，我们浮存金成本低于政府长期国债的成本。
这个计算有两个重要的条件。第一，胖夫人还没漱口，更别说唱歌了，我们要等到这一时期的所有损失在几十年后全部清算完，才能知道我们1967 - 1990年的真实资金成本。其次，股东们必须拿出自己的资金来支持保险运营，而且还要对这些资金赚取的投资收益进行双重征税，这在一定程度上降低了浮存金对股东们的价值。直接投资更具税收效率。
事实上，间接投资对股东的税收惩罚是巨大的。虽然计算结果必然不精确，但我估计，一般保险公司的所有者会发现，税收罚款会使他们的浮存金成本增加约一个百分点。我也认为这近似于伯克希尔公司的正确数字。
计算保险业务的资金成本，任何人都可以对其进行分析，以确定该业务对股东的价值是正值还是负值。如果这一成本(包括税收罚款)高于适用于其他资金
到目前为止，伯克希尔已经属于明显较低的阵营。更引人注目的是GEICO的数据，我们现在持股比例为48%，该公司通常以承销利润运营。GEICO的增长产生了越来越多的投资资金，而这些投资资金的有效成本远低于零。从本质上讲，GEICO 的保单持有人总体上以浮动形式向公司支付利息，而不是相反。(但帅的就是帅的:GEICO不寻常的盈利能力源于其非凡的运营效率和对风险的仔细分类，这一一揽子计划反过来又让投保人获得了最低的价格。)
而另一方面，许多知名的保险公司会招致承保损失/浮存成本，再加上税收惩罚，给股东带来负面的结果。此外，这些公司和业内所有其他公司一样，很容易受到巨灾损失的影响，巨灾损失可能会超过它们的再保险保护，从而使它们的浮存成本远远超出图表。除非这些公司能够实质性地改善它们的承保业绩——历史表明，这几乎是一项不可能完成的任务——否则它们的股东将经历与银行所有者所承受的结果相似的结果，银行的存款利率高于贷款利率。
总而言之，保险业务对我们的待遇非常好。我们以平均来说是合理的成本扩大了浮存金规模，我们进一步繁荣，是因为我们在这些低成本资金上获得了良好的回报。诚然，我们的股东需要缴纳额外的税款，但(到目前为止)上市所带来的好处已经远远补偿了他们的这一成本。
关于我们的记录，有一点特别令人鼓舞，那就是尽管你们的董事长在迈克·戈德堡到来之前犯了一些巨大的错误，我们还是取得了成功。保险为错误提供了许多机会，当机会来临时，我经常做出回应。许多年后，这些错误的账单不断到来：在保险业，愚蠢没有时效限制。
我们保险业务的内在价值永远比我们的糖果或报纸公司的价值更难计算。然而，以任何标准衡量，保险业务的价值都远高于其账面价值。此外，尽管这项业务会周期性地给我们带来一些问题，但在我们拥有的所有优良业务中，它是最有潜力的。
有价证券
下面我们列出了我们持有的价值超过1亿美元的普通股。这些投资的一小部分属于伯克希尔拥有不到100%的股份的子公司
近乎懒惰的冷漠仍然是我们投资风格的基石:今年，我们持有的6大主要股票中，有5只股票既没有买进也没有卖出。唯一的例外是富国银行(Wells Fargo)，这是一家管理非常好的高回报银行业务，我们将持股比例提高到了略低于10%的水平，这是我们在不经美联储(Federal Reserve Board)批准的情况下所能持有的最高比例。我们大约六分之一的头寸是在1989年购买的，其余的是在1990年。
银行业务不是我们的最爱。当资产是股本的20倍时——这是这个行业的常见比率——只涉及一小部分资产的错误就可能毁掉大部分股本。在许多大银行，错误已经成为常态，而不是例外。大多数错误都源于我们去年讨论“制度必要性”时所描述的管理失误:高管们倾向于盲目模仿同行的行为，无论这样做可能有多愚蠢。在放贷过程中，许多银行家以旅鼠般的热情扮演了跟风者的角色;如今，他们正经历着旅鼠般的命运。
因为20:1的杠杆放大了管理优势和劣势的影响，我们没有兴趣以“便宜”的价格购买一家管理不善的银行的股票。相反，我们唯一的兴趣是以公平的价格买入管理良好的银行的股票。
通过富国银行，我们认为我们已经获得了业内最优秀的经理尔·赖查特(Carl Reichardt)和保罗·哈森(Paul Hazen)。在很多方面，卡尔和保罗的结合让我想起了另一位——Capital Cities/ABC 的汤姆墨菲和丹伯克。首先，每一对都比其部分的总和更强大，因为每个合作伙伴都理解、信任和钦佩对方。其次，两个管理团队都向有能力的人支付了丰厚的薪水，但都厌恶拥有比所需人数更多的人数。第三，当利润处于创纪录水平时，两者都在大力打击成本，因为它们处于压力之下。最后，两者都坚持他们所理解的，并让他们的能力，而不是他们的自负来决定他们尝试什么。（IBM 的 Thomas J. Watson Sr. 也遵循同样的规则：“我不是天才，”他说，“我在某些方面很聪明——但我会留在那些地方。”）
我们在1990年买入富国银行股票，得益于银行股市场的混乱。这种混乱是恰当的:曾经备受推崇的银行愚蠢的贷款决定逐月被公开展示。随着一个又一个巨额亏损的公布——通常是在管理层保证一切正常之后——投资者得出结论，认为没有一家银行的数据值得信任，这是可以理解的。在他们逃离银行股的帮助下，我们以2.9亿美元购买了富国银行10%的股份，不到税后收益的5倍，不到税前收益的3倍。
富国银行规模很大——它拥有560亿美元的资产——一直以来股本收益超过20%，资产收益超过1.25%。我们收购这家银行十分之一的股份，可能会被认为大致相当于收购一家拥有相同金融特征、价值50亿美元的银行的100%。但是，如果我们进行这样的收购，我们将不得不支付相当于收购富国银行(Wells Fargo) 2.9亿美元的两倍左右。此外，这家价值50亿美元、要价较高的银行还会给我们带来另一个问题:我们找不到像卡尔·赖夏特(Carl Reichardt)这样的人来经营它。近年来，富国银行(Wells Fargo)的高管比其他任何一家银行都更热衷于招聘；然而，却没人能聘请到院长。
当然，拥有一家银行——或任何其它企业——远不是没有风险的。加州的银行面临着一场大地震的特定风险，它可能对借款者造成足够大的破坏，进而摧毁向他们放贷的银行。第二个风险是系统性的——企业可能出现严重的收缩或金融恐慌，以至于几乎所有高杠杆机构都会受到威胁，无论它们的运作多么明智。最后，市场目前最担心的是，西海岸的房地产价格会因为过度建设而大幅下跌，并给为扩张提供资金的银行带来巨额亏损。由于富国银行是一家领先的房地产贷款机构，因此外界认为富国银行尤其容易受到冲击。
这些可能性都不能被排除。然而，前两种情况发生的概率很低，即使房地产价值大幅下跌，也不太可能给管理良好的机构带来重大问题。考虑一些数学问题:富国银行在计入超过3亿美元的贷款损失后，目前每年的税前收益远超10亿美元。如果银行480亿美元的全部贷款(不只是房地产贷款)的10%在1991年受到问题的打击，这些产生的损失(包括放弃的利息)平均占本金的30%，该公司将大致不赔不赚。
这样的一年——我们认为这种可能性很小，而不是一种可能性——不会让我们感到不安。事实上，在伯克希尔，我们喜欢收购企业或投资于一年没有回报的资本项目，但这些项目可以在不断增长的股本上获得20%的收益。尽管如此，对类似于新英格兰经历的加州房地产灾难的担忧导致富国银行股价在1990年的几个月内下跌了近50%。尽管我们以下跌前的价格买进了一些股票，但我们对下跌表示欢迎，因为它让我们能够在新的、恐慌的价格上买入更多的股票。
那些希望一辈子都是投资买家的投资者应该对市场波动采取类似的态度；相反，当股价上涨时，许多人会不合逻辑地变得兴高采烈，而当股价下跌时，他们就会不高兴。他们对食品价格的反应没有表现出这样的困惑：他们知道自己永远都是食品的买家，所以他们欢迎价格下跌，反对价格上涨。(不喜欢价格下跌的是食品的卖家。)同样地，在布法罗新闻，我们会为新闻纸的低价而欢呼——尽管这意味着我们手边大量库存新闻纸的价值会降低——因为我们知道我们将永远购买这种产品。
同样的推理指导着我们对伯克希尔投资的思考。只要我还活着，我们就会年复一年地购买企业——或企业的一小部分，称为股票(如果伯克希尔的董事参加我安排的降神会，我们会买得更久)。考虑到这些意图，企业价格下跌对我们有利，而价格上涨对我们不利。
导致价格下跌最常见的原因是悲观情绪——有时普遍存在，有时只针对一家公司或行业。我们想在这样的环境下做生意，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢悲观主义产生的价格。乐观才是理性买家的敌人。
然而，这并不意味着仅仅因为某项业务或股票不受欢迎就认为它是明智的购买行为；反向投资的方法和跟风策略一样愚蠢。我们需要的是思考，而不是民意调查。不幸的是，伯特兰·罗素(Bertrand Russell)对生活的观察在金融界有着不同寻常的影响力：“大多数人宁愿死也不愿思考。许多人这么做了。”
* * * * * * * * * * * *
去年我们投资组合的另一个重大变化是大量增持了RJR Nabisco债券，这是我们在1989年底首次购买的证券。在1990年年底，我们在这些证券上投资了4.4亿美元，这个数额接近市场价值。(然而，就在我写这篇文章的时候，它们的市值已经上涨了超过1.5亿美元。)
买入银行业务对我们来说是不寻常的，买入投资级以下的债券也是不寻常的。但让我们感兴趣的机会，而且这些机会足够大，足以对伯克希尔的业绩产生有价值的影响，这是罕见的。因此，我们会考虑任何类别的投资，只要我们了解我们买入的业务，并相信价格和价值可能存在显著差异。(伍迪·艾伦(Woody Allen)在另一种情况下指出了思想开放的优势:“我无法理解为什么更多的人不是双性恋，因为这会让你在周六晚上约会的机会增加一倍。”)
过去，我们曾成功地购买过一些低于投资级别的债券，尽管这些都是老式的“堕落天使”——最初是投资级别的债券，但在发行者陷入困境时被降级。在1984年的年报中，我们描述了购买“堕落天使”——华盛顿公共电力供应系统(Washington Public Power Supply System)的理由。
上世纪80年代，一种堕落天使突然出现在投资领域——发行时远低于投资级的“垃圾债券”。随着时间的推移，人造垃圾债券的新发行变得越来越垃圾，最终可预见的结果出现了：垃圾债券名副其实。1990年，甚至在经济衰退爆发之前，金融领域的天空就因为倒闭的公司而变得一片黑暗。
债务的信徒们向我们保证，这种崩溃不会发生：他们告诉我们，巨额债务会让运营经理前所未有地集中精力，就像人们指望把匕首安在汽车方向盘上，让司机更加小心翼翼地开车一样。我们承认，这种引人注意的做法会培养出一个非常警觉的司机。但另一个必然的后果将是致命的——不必要的——事故，如果汽车撞到即使是最小的坑洼或冰片。商业道路上坑坑洼洼；一个需要避开所有坑洞的计划，就是一个灾难计划。
在《聪明的投资者》一书的最后一章，本·格雷厄姆(Ben Graham)有力地驳斥了这一短剑命题：“面对将稳健投资的秘密提炼为三个字的挑战，我们大胆提出了座右铭——安全边际(Margin of Safety)。”读到这句话已经42年了，我仍然认为这三个字是正确的。投资者没有注意到这一简单的信息，导致他们在上世纪90年代初遭受了惊人的损失。
在债务狂热的巅峰时期，资本结构被炮制出来，注定了失败：在某些情况下，发行的债务如此之多，即使是非常有利的商业业绩也无法产生资金来偿还债务。几年前，一个特别令人发指的“出生就杀死他们”的案例涉及收购坦帕一家成熟的电视台，收购时负债太多，以至于利息超过了电视台的总收入。即使你假设所有的劳动力、节目和服务都是捐赠而不是购买的，这种资本结构也需要收入爆炸式增长——否则这家电视台注定要破产。(许多为这次收购提供资金的债券被卖给了现在已经破产的储蓄和贷款协会；作为一名纳税人，你要为这种愚蠢行为买单。)
现在看来，这一切都是不可能的。然而，当这些不端行为发生时，兜售匕首的投资银行家们指出了学者们的“学术”研究，该研究报告称，多年来，从低等级债券中获得的较高利率，已经远远弥补了它们较高的违约率。因此，友好的销售人员表示，垃圾债券的多元化投资组合将比高评级债券的投资组合产生更大的净回报。(在金融领域，要小心过往业绩的“证据”：如果历史书籍是致富的关键，福布斯400强将由图书馆员组成。)
推销员的逻辑有一个缺陷——一个统计学一年级的学生被教导要认识到这一点。假设新发行的垃圾债券的世界与低等级堕落天使的世界相同，因此，后者的违约经验对于预测新债券的违约经验是有意义的。（这是一个错误，类似于在喝琼斯镇提供的版本之前检查 Kool-Aid 的历史死亡率。）
当然，宇宙在几个重要方面是不同的。首先，一个堕落天使的经理几乎总是渴望重新获得投资级的地位，并朝着这个目标努力。垃圾债券的经营者通常是一个完全不同的类别。他的行为与海洛因吸食者一样，他的精力不是为他的债务缠身的状况寻找治疗方法，而是寻找另一种解决方法。此外，管理典型“堕落天使”的高管对信托的敏感程度，往往(尽管并非总是)比发行垃圾债券的金融病态者要高得多。
华尔街对这样的区别并不在意。和往常一样，华尔街对一个想法的热情不是与它的价值成正比，而是与它将产生的收入成正比。堆积如山的垃圾债券被那些不关心的人卖给了那些不思考的人——而且这两者都不缺。
垃圾债券仍是一块“雷区”，即便目前的价格往往只是发行价的一小部分。就像我们去年说的，我们从来没有购买过新发行的垃圾债券。(只有在没有“y”的日子才会买到这些债券。)不过，虽然场内一片混乱，我们还是愿意去看的。
以RJR Nabisco为例，我们认为该公司的信用比人们普遍认为的要好得多，我们获得的收益，以及潜在的资本收益，远远超过了我们所承担的风险(尽管这远远不是零)。RJR公司以优惠的价格出售了资产，增加了大量股权，总体上运营良好。
然而，当我们调查该领域时，大多数低等级债券看起来仍然没有吸引力。上世纪80年代华尔街的手艺比我们想象的还要糟糕：许多重要企业都受到了致命的伤害。不过，随着垃圾市场的持续瓦解，我们将继续寻找机会。
可转换优先股
我们继续持有早前报道中描述的可转换优先股：所罗门公司7亿美元，吉列公司6亿美元，美国航空集团3.58亿美元，冠军国际公司3亿美元。我们持有的吉列公司股票将在4月1日转换为1200万股普通股。考虑到相关普通股的利率、信贷质量和价格，我们可以评估我们在1990年底持有的所罗门公司和Champion公司的股票价值与我们支付的价格相当，吉列公司的价值略高一些，而美国航空公司的价值则大幅下降。
在收购美国航空公司的过程中，贵公司董事长表现出了高超的时机把握：我几乎就在公司陷入严重问题的那一刻投入了这家公司。(没人催我；用网球术语来说，我犯了一个“非受迫性错误”)该公司的麻烦是由行业状况和合并后在整合皮埃蒙特时遇到的困难造成的，这是我应该预料到的，因为几乎所有的航空公司合并都伴随着运营混乱。
很快，埃德·科洛德尼（Ed Colodny）和塞斯·施菲尔德（Seth Schofield）解决了第二个问题：该航空公司现在在服务方面获得了优异的分数。事实证明，全行业的问题要严重得多。自我们收购以来，航空业的经济状况以惊人的速度恶化，某些航空公司的“神风敢死队”定价策略更是加速了这种恶化。这种定价方式给所有航空公司带来的麻烦说明了一个重要的事实：在一个销售商品型产品的行业中，你不可能比你最笨的竞争对手聪明很多。
然而，除非该行业在未来几年遭到重创，否则我们对美国航空的投资应该会很顺利。埃德和赛斯果断地应对了当前的动荡，对运营进行了重大改革。即便如此，我们的投资现在也不如我当初投资的时候安全了。
我们的可转换优先股是相对简单的证券，但我要提醒大家的是，如果以史为鉴，你可能会时不时地读到有关它们的不准确或误导性陈述。例如，去年有几家媒体将我们所有可转换优先股的价值计算为与可转换普通股的价值相等。按照他们的逻辑，也就是说，我们的所罗门优先股，以38美元的价格可转换为普通股，如果所罗门普通股以22.80美元的价格出售，其价值将达到面值的60%。但这条推理线有一个小问题：使用它，人们必须得出这样的结论：可转换优先股的所有价值都存在于转换特权中，而所罗门的不可转换优先股的价值将为零，无论它的息票和赎回条款是多少。
你应该记住的一点是，我们的可转换优先股的大部分价值
* * * * * * * * * * * *
我深感遗憾的是，不得不以我的朋友、吉列(Gillette)首席执行官小科尔曼·莫克勒(Colman Mockler, Jr.)的笔记来结束报告的这一部分，他于今年1月去世。没有比“绅士”更适合科尔曼的描述了——这个词象征着正直、勇气和谦逊。把这些品质与科尔曼所拥有的幽默和非凡的商业能力结合起来，你就能理解为什么我认为与他共事是一种纯粹的快乐，以及为什么我和所有认识他的人都会如此想念科尔曼了。
在科尔曼去世的前几天，吉列在《福布斯》的封面故事中受到了高度赞扬。它的主题很简单：该公司在剃须产品上的成功并非来自营销悟性(尽管它多次展示了这方面的才能)，而是源于对质量的执着。这种思维模式使它始终把精力集中在想出更好的产品上，尽管它现有的产品已经在该领域名列前茅。在如此描绘吉列的同时，《福布斯》实际上也为科尔曼画了一幅肖像。
求助！求助！
老读者都知道，我厚颜无耻地利用这封年度信，试图为伯克希尔收购一些企业。而且，正如我们在《布法罗新闻报》(Buffalo News)上不断宣扬的那样，广告确实管用：有几家企业来找我们，因为有人在这些报纸上看到了我们对收购的兴趣。(任何一个优秀的广告推销员都会告诉你，试图在没有广告的情况下推销东西，就像在黑暗中向女孩眨眼一样。)
在附录B(26-27页)中，我摘录了几年前写给一家理想企业的老板/经理的一封信的大意。如果你与我们可能感兴趣的企业没有个人联系，但有一个朋友感兴趣，也许你可以把这份报告传递给他。
以下是我们正在寻找的企业类型:
(1)大额购并(至少1000万美元的税后收入)；
(2)表现出持续的盈利能力(我们对未来的预测不感兴趣，“转机”情况也不感兴趣)；
(3)在很少或没有债务的情况下获得良好股本回报的企业；
(4)管理到位(我们无法提供)；
(5)简单的业务(如果有很多技术，我们不会理解)；
(6)报价合理(在价格未知的情况下，我们不想浪费自己和卖家的时间去谈交易，哪怕是初步的谈交易)。
我们不会进行不友好的收购。我们可以保证完全保密，并迅速回答我们是否感兴趣——通常在五分钟之内。我们更喜欢用现金购买股票，但当我们获得的内在商业价值与我们给予的一样多时，我们会考虑发行股票。
我们最喜欢的购买方式是符合Blumkin- Friedman-Heldman模式的。在这种情况下，公司的所有者——经理人希望产生大量的现金，有时是为自己，但往往是为他们的家人或不活跃的股东。与此同时，这些经理人希望继续像过去那样经营公司，成为公司的重要所有者。我们认为，我们为具有这样目标的所有者提供了一个特别合适的选择。我们邀请潜在的卖家通过联系过去与我们有过业务往来的人来考察我们。
查理和我经常会被问及一些不符合我们要求的收购交易：我们发现，如果你打广告说有兴趣购买柯利牧羊犬，很多人会打来电话，希望向你出售他们的可卡犬。一首乡村歌曲中的一句话表达了我们对新企业、转型或拍卖式销售的感受：“当电话不响时，你会知道是我。”
除了如上所述的对收购企业感兴趣之外，我们还对谈判收购大量但不具有控股权的股票感兴趣，这些股票可与我们持有的Capital Cities、Salomon、Gillette、USAir和Champion的股票相媲美。然而，我们对接受有关我们可能在一般股票市场购买股票的建议不感兴趣。
杂项
Ken Chace已决定不在我们即将召开的年度会议上竞选连任董事。在伯克希尔公司，我们没有强制性的董事退休年龄(也不会!)，但75岁的肯住在缅因州，他只是决定减少他的活动。
在巴菲特合伙有限公司于1965年初接管伯克希尔之后，我立即选择了肯来经营纺织业务。尽管我在坚持经营纺织业务上犯了经济上的错误，但我选择肯却没有错：他经营得很好，他总是100%坦率地告诉我它的问题，他创造的资金使 我们能够将业务多元化，进入保险业。
我的妻子苏珊将被提名接替肯。她现在是伯克希尔的第二大股东，如果她活得比我长，她将继承我所有的股票，并有效地控制公司。她知道并同意我对继任者管理的想法，也同意我的观点，即伯克希尔及其附属业务和重要投资都不应该仅仅因为某一项或所有的出价很高就被出售。
我强烈地感到，我们的企业及其经理的命运不应该取决于我的健康——应该补充一点，我的健康状况非常好——我已经相应地计划好了。我的遗产计划和我妻子的遗产计划都不是为了保存家族财产；相反，两者的目的都是保留伯克希尔的特性，并将财富返还给社会。
如果我明天就死了，你可以确定三件事：(1)我的股票不会被卖掉；(2)无论是控股股东还是与我理念相似的经理人都会继续我的事业；(3)伯克希尔的收益每年将增加100万美元，因为查理会立即卖掉我们的公司飞机“不可理喻”(无视我希望它和我一起埋葬的愿望)。
* * * * * * * * * * * *
约97.3%的合格股份参与了伯克希尔1990年的股东指定出资计划。通过该计划获得的捐款为580万美元，有2,600家慈善机构获得了捐赠。
我们建议新股东阅读第54-55页关于股东指定捐款计划的描述。要想参与未来的项目，你必须确保你的股份是以实际所有者的名义登记的，而不是以经纪人、银行或存管机构的名义登记的。在1991年8月31日没有这样登记的股票将没有资格参加1991年的计划。
除了伯克希尔分配的股东指定捐款外，我们经营业务的经理每年平均捐款约150万美元，包括商品。这些捐款支持了当地的慈善机构，如联合慈善基金会，并为我们的企业产生了大致相称的利益。
然而，我们的运营经理和母公司的管理人员都不会使用伯克希尔的资金向广泛的国家项目或对他们有特殊个人利益的慈善活动作出贡献，除非他们以股东的身份这样做。如果你的员工，包括你的CEO，希望给他们的母校或其他他们觉得有个人感情的机构捐款，我们认为他们应该用自己的钱，而不是你的钱。
* * * * * * * * * * * *
今年的年会将于1991年4月29日星期一上午9:30在奥马哈市中心的奥芬剧院举行。去年的出席人数达到了创纪录的1300人，比十年前增长了大约100倍。
我们建议你尽早在以下酒店预订酒店:(1)radison - redick Tower，一家小酒店(有88间客房)，但很不错，就在Orpheum酒店对面；(2)规模更大的红狮酒店(Red Lion Hotel)，距离Orpheum步行约5分钟；或者(3)万豪酒店，位于西奥马哈，距离Borsheim大约100码，距离市中心20分钟的车程。我们将在万豪酒店安排巴士，在8:30和8:45出发去开会，会议结束后返回。
查理和我一直很享受这次会议，我们希望你能来。我们股东的素质体现在我们得到的问题的质量上：我们参加的年会从来没有出现过如此高水平的、充满智慧的、与股东相关的问题。
我们的代理材料中有一份附件，说明了您如何获得参加会议所需的会员卡。因为工作日奥芬附近的停车场可能会比较拥挤，所以我们在附近安排了一些停车场供我们的股东使用。附件中还包含了他们的相关信息。
往常一样，会议结束后我们会有大巴送你去内布拉斯加家具市场和博尔士珠宝店，之后会送你去市中心的酒店或者机场。希望您能留出充足的时间，充分探索这两家店的魅力所在。来的早的朋友可以在一周中的任何一天参观家具市场；它的营业时间是周六上午10点到下午5点半，周日从中午到下午5点半。在那里，你可以在喜诗糖果(See’s Candy)推车前停下来，亲眼看看伯克希尔公司协同效应的曙光。
博尔士珠宝店通常周日不营业，但4月28日(周日)，从中午到下午6点，我们会为股东和他们的客人开放。去年我们周日开业时，你让艾克非常高兴：在合计了当天的交易量后，他建议我开始按季度召开年会。在博尔士珠宝店加入我们吧，即使你只是来看的；这是一个你不应该错过的节目。
去年年会上的第一个问题是11岁的Nicholas Kenner提出的，他是来自纽约的第三代股东。尼古拉斯玩得很凶：“为什么股价会下跌?”他朝我开了枪。我的回答并不让人印象深刻。
我们希望其他商业活动不会让尼古拉斯缺席今年的会议。如果他参加，他将有机会再次提出第一个问题;查理和我想趁他还新鲜的时候把他解决掉。然而今年，轮到查理来回答了。
董事会主席
沃伦巴菲特
1991年3月1日
附录A
美国钢铁宣布全面现代化方案*
*本·格雷厄姆未出版的讽刺作品，写于1936年，1954年
美国钢铁公司主席迈伦·泰勒今天宣布了期待已久的计划，将世界上最大的工业企业彻底现代化。与预期相反的是，该公司的制造和销售政策不会有任何变化。取而代之的是，公司的记账系统将进行全面改革。通过采用和进一步改进一些现代会计和财务手段，公司的盈利能力将发生惊人的变化。即使在1935年的非正常情况下，据估计，新的簿记方法在普通股上也会产生接近每股50美元的报告利润。改进方案是普莱斯、培根、格思里和科尔皮茨先生综合调查的结果；其中包括以下六点：
1.将工厂账户记为负10亿美元。
2.普通股票面价值降至1美分。
3.以期权权证形式支付所有工资和薪金。
4.存货按1美元记帐。
5.以五折可赎回的无息债券取代优先股。
6.将建立10亿美元的应急储备。
这一非常现代化计划的官方声明全文如下:
美国钢铁公司董事会高兴地宣布，在深入研究了行业状况变化所产生的问题后，已批准了一项重塑公司会计方法的全面计划。在普莱斯、培根、格思里和科尔皮茨先生的协助和唆使下，由一个特别委员会进行的一项调查显示，我们公司在使用某些先进的会计方法方面有些落后于其他美国企业，通过这些方法，在不需要任何现金支出或经营或销售情况发生任何变化的情况下，盈利能力可以显著提高。我们决定不仅采用这些新方法，而且要把它们发展到一个更完善的阶段。审计委员会通过的改革可概括为以下六个标题:
1.拟减记的固定资产为- 1,000,000,000美元。
许多有代表性的公司通过将工厂账户减记到1美元来免除其收入账户中的所有折旧费用。特别委员会指出，如果他们的工厂只值1美元，美国钢铁公司的固定资产的价值就远低于这个数字。许多工厂实际上是一种负债而不是资产，这是一个公认的事实，不仅需要折旧费用，还需要税收、维护和其他支出。因此，董事会决定延长1935年报告中提出的减记政策，并将固定资产从1338,522,858.96美元减记至一轮减10亿美元。
这一举措的好处应该是显而易见的。随着工厂的老化，责任也相应减少。因此，用每年5%的增值抵免，即5000万美元，来代替目前每年约4700万美元的折旧费用。这样每年将增加不少于97,000,000美元的利润。
2.普通股票面价值降至1美分，及
3.期权权证中的薪水和工资支付。
许多公司通过以购买股票的期权的形式支付高管工资的很大一部分，从而大大降低了管理费用，而股票期权不计入收益。这一现代手段的全部可能性显然还没有充分实现。董事会采纳了这一想法的以下先进形式：
公司全体员工将以每股50美元购买普通股的权利的形式获得他们的补偿，按照当前金额的每50美元工资和/或工资的购买权利的比率。普通股的票面价值将减少到1美分。
这个新计划几乎令人难以置信的优势从以下几点可以明显看出：
A .公司的工资单将完全取消，根据1935年的经营情况，每年可节省2.5亿美元。
B.与此同时，我们所有员工的有效薪酬将会增加几倍。由于在新方法下，我们的普通股将显示大量的每股收益，可以肯定的是，这些股票在市场上的价格将远远高于每股50美元的期权水平，使这些期权认股权证的易于实现的价值大大超过它们将取代的目前现金工资。
C.本公司将通过行使这些认股权证实现额外的大笔年度利润。由于普通股的票面价值将固定在1美分，每认购一股将获得49.99美元的收益。然而，出于保守会计的考虑，这笔利润将不计入收入账户，而是作为对资本盈余的贷方单独显示。
D.公司的现金状况将得到极大的加强。现在每年2.5亿美元的工资现金支出(以1935年为基准)，将会有2.5亿美元的现金流入，通过行使500万股普通股的认股权证。该公司的巨额收益和雄厚的现金状况将允许支付自由的股息，反过来，将导致这些期权认股权证在发行后立即行使，这反过来将进一步改善现金状况，进而将允许更高的股息率——等等，无限期地进行下去。
4.存货按1美元记帐。
在经济萧条期间，由于必须根据市场调整存货价值，存货损失严重。各种企业——尤其是金属和棉纺织领域——通过以极低的单价持有全部或部分库存，成功地解决了这一问题。美国钢铁公司已决定采取一种更为渐进的政策，将其全部存货按1美元计价。这将在每年年底通过适当的减记来实现，减记的金额将记入下文提到的应急储备。
这种新方法带来的好处是非常大的。它不仅消除了存货折旧的可能性，而且将大大提高公司的年度收益。年初的库存价值为1美元，在本年度出售时将获得丰厚的利润。据估计，通过这种方法，我们的收入每年将增加至少1.5亿美元，巧合的是，这将大约等于每年从应急储备中冲销的金额。
特别委员会的一份少数派报告建议，应收帐款和现金也应减记至1美元，以保持一致性，并获得与刚才讨论的类似的额外优势。这个建议暂时被否决了，因为我们的审计人员仍然要求，任何已冲销的应收账款和现金的回收都应计入盈余，而不是计入年度收入。然而，这一颇让人联想到马车时代的审计规则，预计将很快随着现代趋势而改变。如果这种情况发生，少数报告将得到进一步和有利的考虑。
5.以五折可赎回的无息债券置换优先股。
在最近的萧条期间，许多公司已经能够抵消他们的经营损失，包括收入利润从回购自己的债券在票面上的大幅折扣。不幸的是，美国钢铁公司的信用一直站在如此高，这一利润丰厚的收入
建议将每一股优先股兑换为面值为300美元的无息偿债基金票据，按面值的50%分批赎回，每年分10次。这将需要发行1080,000,000美元的新票据，其中每年有108,000,000美元将被收回，公司的成本仅为54,000,000美元，因此创造了相同数额的年度利润。
就像3中描述的工资和/或工资计划。上述安排将使公司及其优先股股东都受益。在平均五年的时间里，优先股持有者将以150%的票面价值获得现有股份。由于短期证券目前几乎没有收益，无息特性并不重要。公司将把目前每年2,500万美元的优先股股息支出，转换为每年54,000,000美元的债券退休利润——每年累计收益7,900万美元。
6.建立10亿美元的应急储备。
董事们相信上述改进将保证公司在未来任何情况下都有令人满意的盈利能力。然而，在现代会计方法下，没有必要因任何形式的不利业务发展而产生丝毫的损失风险，因为所有这些都可以通过应急储备金提前准备好。
特别委员会建议公司建立一笔数额相当可观的10亿美元的应急储备金。如前所述，每年存货减记至1美元将由该准备金吸收。为防止应急储备最终耗尽，进一步决定每年从“资本盈余”调拨适当的金额来补充应急储备。由于资本盈余预计每年将通过行使股票期权权证增加不少于2.5亿美元(见3。因此，它可随时填补应急储备的任何缺口。
在制定这一安排时，董事会必须遗憾地承认，他们未能改进一些重要公司在资本、资本盈余、应急储备和其他资产负债表账户之间转移大笔款项的方法。事实上，必须承认，我们的记录将有些过于简单，将缺乏这一领域最先进的程序所特有的极端神秘的元素。然而，董事会在制定现代化计划时坚持清晰和简单，甚至不惜牺牲公司盈利能力的可能优势。
为了表明新提议对公司盈利能力的综合影响，我们在此提交一份基于以下两个基础的1935年收入概要，即:
根据一种有点过时的惯例，兹附上美国钢铁公司1935年12月31日的资产负债表简表，该资产负债表是在对资产和负债帐户的拟议变更生效后编制的。
资产
*根据弗吉尼亚州的法律，给定不同于票面价值的陈述价值，公司将在该州重新注册。
也许没有必要向我们的股东指出，现代会计方法产生的资产负债表与较低时期的资产负债表在外观上有所不同。鉴于公司资产负债表的这些变化将会带来巨大的盈利能力，我们不期望对资产和负债的细节给予过多的
总而言之，董事会希望指出，通过合并程序，工厂将以负数记账，我们的工资账单将被消除，库存将在我们的帐面上几乎为零，这将给美国钢铁公司在该行业中带来巨大的竞争优势。我们将能够以极低的价格销售我们的产品，并仍然显示出可观的利润空间。董事会经过深思熟虑后认为，在现代化方案下，我们将能够以低于所有竞争对手的价格销售产品，使反垄断法成为100%垄断该行业的唯一障碍。
在发表此声明时，董事会并非没有注意到我们的一些竞争对手可能会通过采取类似的会计改进措施来抵消我们的新优势。然而，我们有信心，美国钢铁公司将能够通过其独特的威望来保持其新老客户的忠诚，这将使其成为这些新领域服务的发起者和先锋。此外，如果有必要，我们相信我们将能够通过引进更先进的簿记方法来保持我们应得的优势，这些方法现在正在我们的实验会计实验室中开发。
附录B
关于出售公司的一些想法*
这是几年前我写给一个人的信的
亲爱的 _____________:
根据我们前几天的谈话，这里有一些想法。
大多数企业主把人生中大部分的时间都花在了创业上。通过建立在无尽重复之上的经验，他们在商品推销、采购、人员选择等方面提高了技能。这是一个学习的过程，一年里犯的错误往往有助于在接下来的几年里提高能力和取得成功。
相比之下，业主兼经理只出售一次他们的企业——通常是在一种充满情绪的氛围中，以及来自不同方向的各种压力。通常情况下，大部分压力来自经纪人，他们的报酬取决于交易的完成，而不考虑交易对买卖双方的影响。事实上，这个决定在经济上和个人上对业主来说都是如此重要，这可能会使整个过程更容易出错，而不是更容易出错。而且，在一生一次的企业出售中所犯的错误是不可逆转的。
价格是非常重要的，但往往不是销售中最关键的方面。你和你的家人拥有一笔非凡的生意——在你的领域独一无二——任何买家都会意识到这一点。随着时间的推移，这也是一个会变得越来越有价值的行业。所以如果你现在决定不卖，以后很可能会变现更多的钱。有了这些知识，你就可以从实力和所需的时间来选择你想要的买家。
如果你应该决定出售，我认为伯克希尔哈撒韦公司提供了一些其他大多数买家没有的优势。实际上，所有这些买家都可以分为以下两类:
(1)位于其他地方的公司，但在您的业务中或与您的业务有些相似的业务中运营的公司。这样的买家——不管做出了什么承诺——通常会有一些经理，他们觉得自己知道如何经营你的企业，迟早会想要提供一些实际的“帮助”。如果收购方的公司规模大得多，它通常会有一批经理，这些经理经过多年聘用，部分原因是他们承诺将负责未来的收购。他们会有自己的做事方式，尽管你的商业记录无疑会比他们好得多，但人性会在某个时刻让他们相信自己的经营方法是优越的。你和你的家人可能有朋友把自己的业务卖给了更大的公司，我怀疑他们的经历会证实母公司接管子公司运营的倾向，尤其是当母公司了解这个行业，或者认为它了解这个行业的时候。
(2)财务操纵者，总是用大量借来的钱进行经营，计划一旦时机成熟，要么向公众出售，要么转卖给其他公司。通常情况下，这个买家的主要贡献是改变会计方法，以便在他接受救助之前以最有利的方式显示收益。我附上一篇最近的文章，描述了这种交易，由于股市上涨和此类交易的大量资金供应，这种交易变得越来越频繁。
如果现在的所有者的唯一动机是兑现筹码，把生意抛在脑后——很多卖家都属于这一类——那么我刚才描述的任何一种买家都是令人满意的。但是，如果卖方的事业代表了他们一生的创造性工作，并构成了他们个性和存在感的组成部分，那么这两种类型的买方都有严重的缺陷。
伯克希尔是另一种买家——一种相当不同寻常的买家。我们收购是为了保留，但我们没有，也不希望在母公司拥有运营人员。我们拥有的所有企业都是非常自主地经营。在大多数情况下，我们拥有多年的重要企业的经理们都没有去过奥马哈，甚至没有见过面。当我们收购一家企业时，卖方仍像出售前那样继续经营这家企业;我们适应他们的方法，而不是反之。
我们没有向任何人——家人、最近招聘的mba等等——承诺有机会经营我们从业主-经理人手中收购的企业。我们也不会有这样的机会。
你知道我们过去的一些采购。随信附上一份我们曾经向他们购买过公司的人员名单，请您与他们核对一下我们的业绩与我们的承诺。您应该特别有兴趣与那些业务做得不好的少数人进行核对，以确定我们在困难的情况下是如何表现的。
任何买家都会告诉你，他个人需要你——如果他有头脑，他肯定需要你。但是，由于上述原因，很多买家并没有将他们随后的行为与他们之前所说的相匹配。我们会完全按照承诺行事，既是因为我们已经这么承诺了，也是因为我们需要这样做，才能达到最好的商业结果。
这就解释了为什么我们希望您的家族成员在企业中保留20%的权益。为了税收目的，我们需要80%来巩固收益，这对我们来说是很重要的一步。对我们来说，同样重要的是，经营企业的家庭成员仍然是企业主。很简单，我们不会收购，除非我们觉得当前管理层的关键成员会继续作为我们的合伙人。合同不能保证你持续的利益;我们只能相信你的话。
我涉及的领域是资本配置和高层人选，以及高层的薪酬。其他人事决策、经营策略等都是他的职权范围。一些伯克希尔的经理会和我讨论他们的一些决策;一些不喜欢。这取决于他们的性格，在某种程度上，也取决于他们自己与我的个人关系。
如果你决定和伯克希尔做生意，我们会付现金。你的生意不会被用作伯克希尔任何贷款的抵押品。不会有经纪人参与。
此外，也不会出现这样的情况:交易一经宣布，买家就会退缩，或开始提出调整建议(当然，要道歉，并解释说银行、律师、董事会等都是罪魁祸首)。最后，你会确切地知道你在和谁打交道。你不会让一名高管谈判交易，几年后却让其他人负责，或者让总裁遗憾地告诉你，他的董事会要求做出这样或那样的改变(或者可能要求出售你的企业，为母公司的一些新权益提供资金)。
公平地告诉你，出售后你不会比现在更富有。拥有你的企业已经让你变得富有并进行了合理的投资。出售会改变你财富的形式，但不会改变财富的数量。如果你卖了，你将会用一笔你所了解的100%的有价值的资产换取另一笔有价值的资产——现金——这笔钱可能会被投资到你不太了解的其他企业的小部分(股票)。卖出股票通常有一个合理的理由，但如果交易是公平的，其理由并不是为了让卖方变得更富有。
我就不纠缠你了；如果你对销售有任何可能的兴趣，我将非常感谢你的电话。如果伯克希尔和你们家族的关键成员拥有_______，我会感到非常自豪；我相信我们会在财务上做得很好；我相信你在未来20年经营这家公司的乐趣会和过去20年一样多。
真诚地
沃伦·e·巴菲特