撰稿|浑水研究院执行院长 赵士勇
在江苏省属国企集团中，江苏国信规模并不是最大的，但却是主营业务和定位最为清晰的，从借壳舜天船舶时的仓促上阵，到如今的“双轮驱动”，江苏国信在资本市场变得愈发游刃有余。今天浑水调研要谈的就是这家被严重低估的国企龙头。
最**的江苏省属国资上市公司
4月23日，江苏国信披露2018年年报，当年公司实现营业总收入221.35亿元，同比增长9.56％；归属于母公司股东净利润25.56亿元，同比增长17.27％。
同时公司还披露了2019年一季报，当期实现营业收入45.86亿元，同比下降13.71％；归属于母公司股东净利润11.05亿元，同比增长148.35％。
江苏国信实际控制人为江苏省国资委，前身为同一实控人江苏国信集团旗下的舜天船舶，后者因造船业低迷和违法违规陷入困境，2016年，江苏国信集团介入重组转型，将旗下能源和金融板块优质资产注入，成为上市公司破产重整的创新案例。
目前，江苏国信已经形成“金融+能源”双主业发展的国企上市公司，2016、2017、2018年均已完成重组时的业绩承诺。
在江苏省属国资控股上市公司里，江苏国信并不是规模最大的，但是绝对是**最多的，同时也是发展思路和战略定位最为清晰的。
能源守正
江苏国信的能源板块体量最大，业绩一直较为稳定，扮演了定海神针的作用。
受益于江苏省2018年用电量同比增长5.5%的带动， 江苏国信2018年累计完成发电量515.02亿千瓦时，同比增长4.1%，完成供热量567.95 万吨，较上年同期增长 24.36%。截至2018年底，公司控股装机 容量1045.70万千瓦，其中煤电容量786.50万千瓦、燃机容量259.20万千瓦。
而在2017年7月江苏省还上调了一次上网电价，江苏国信能源业务去年营收同比增长9.45%，归母净利润10.42亿元，同比增长达到20.04%。而夏季是传统用电高峰，能源板块营收增速可能很可能超过2018年。
能源是国信传统优势业务，装机结构优异，成本和小时利用率均优于全国水平，同时在去年还联合山西煤电企业成立苏晋能源公司，控股雁淮直流配套电源点项目。天风证券研报认为，有助于扩大公司在江苏电力市场的份额、同时实现公司业务区域范围的突破，公司战略布局得以优化。
金融出奇
在之前我们曾对江苏国信多次做过分析，如果说能源板块是江苏国信的定海神针的话，那么金融业务是江苏国信未来成长性的重要发动机。
年报显示，江苏国信金融板块去年实现营收11.30 亿元，同比增长11.52%，实现归母净利润15.13亿元（含投资收益），同比增长14.71%，金融板块贡献的净利润占到江苏国信净利润总额的59%，超过半壁江山。
在过去的2018年，江苏国信旗下的金融板块动作频频。
首先，2018年6月，江苏国信启动非公开发行40亿用于江苏信托增资，4家定增对象实力央企和省属国企，另外江苏信托原股东也同步增资超过9亿，这大大扩充了江苏信托的资本实力。天风证券认为，2019 年有望成为信托业发展由量变向质变转折的重要时期。
2018年江苏信托实现营收11.3亿元，同比增长11.52%，归母净利润15.13亿，同比增长14.71%。 截止到2018年末，江苏信托资产管理规模达到4073.31亿元。2019年一季度信托业务增长实现手续费及佣金收入达到2.5亿元，同比增长30.5％。
江苏信托提升主动管理能力，压缩通道类业务。截至2018年末，公司存续主动管理类信托规模683.9亿元，较年初增加137.36亿元，增长25.13%，主动管理类信托规模占比16.79%，较年初提高了6.87%。
与大多数信托公司不同的是， 江苏信托除传统信托业务外，大力发展金融股权投资，2017 年底自营资产132.56 亿元中，高达96.67%投向金融机构，其中53.9%投向长期股权投资， 主要为金融企业，包括江苏银行、利安人寿、江苏两家农村商业银行等，
其次，江苏信托受让利安人寿11.61%股权晋升第一大股东，资管新规实施后，信托公司传统资金来源渠道收窄，保险公司资金在成本、 稳定性方面均具有优势，利安人寿有望成为信托公司新的资金源，有利于江苏信托主动管理业务规模扩张。
第三、2018年7月开始，国信集团及江苏信托持续增持江苏银行，持股比例由年初7.73%增加至8.04%，巩固了第一大股东地位；同时还继续增持华泰证券近1000万股，持股比例升至15.5168%，江苏信托还是紫金银行的第二大股东，后者在今年1月上市交易。
被严重低估的江苏国企龙头
作为一家传统产业起家的国企，江苏国信的表现让人刮目相看，然而公司的估值却是相当之低。
由于江苏国信拥有电力能源和金融两个主营业务，2018年营收分别达到210亿和11.3亿，因此行业分类中将其归类为电力行业。但实际上，江苏国信的估值不但远远低于金融信托业，即便在电力行业也排在后面。
那么是不是市场对江苏国信未来不看好呢？其实不然，大部分券商报告对江苏国信的未来盈利能力都是肯定的。
申万宏源研报认为，江苏国信2019-2021年归母净利润预测值分别为37.27亿、38.51亿、41.81亿元，按照4月26日收盘价9.11元测算的市盈率分别只有9.23、8.93、8.2倍。即便剔除利安人寿会计变更影响，2019归母净利润预测为31.66 亿元，对应市盈率也不到11倍。
而东吴证券预测的2019-2020年净利润分别为33.08亿、38.60 亿元，对应目前股价的市盈率为9.6倍和8.93倍。
浑水研究院认为，江苏国信拥有能源+金融作为两个核心主业，一方面金融资产结构优良，布局合理；另一方面能源业务经营稳健，现金流稳定，二者相辅相成实现产融结合，互补性较强，江苏国信未来的市场空间也将进一步打开。
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