说到换手率，也经常称之为“周转率”，对于基金而言，基金的换手率反映了基金经理交易持仓股票的频繁程度，是衡量基金经理投资效率的重要指标。换手率高，说明基金经理交易、换仓频繁，投资风格激进，偏好短线；换手率低，说明基金经理长期坚定持有，不受市场波动影响，不动如山。那么这两种风格，到底孰优孰劣？换手率这一指标是否能够在我们筛选基金时提供正确、高效的帮助和指引呢？
接下来，我们将同以往的选基因子专题报告一样，通过定量与定性相结合的方法，详细分析换手率这一筛选指标。
本文中涉及换手率的计算，均使用单边的换手率算法，具体计算公式为：
0.5 * (报告期内买入股票总成本 + 报告期内卖出股票总收入) / (报告期管理费 / 管理费率)。
一、基金业绩与换手率的关系
根据基金业绩以及换手率水平的高低，我们可以划分为四个象限。
一般来说，基金较低的换手率并获得了较高的业绩水平，说明基金经理对于市场以及股票的认知、研究水平比较高，能准确地挖掘出适应市场风格的个股；较高的业绩及换手率，则说明基金经理应对市场变化的能力较强，在不同行情下均能够有效地调整持仓，尤其是在震荡行情中能做到这一点的话，那体现出基金经理具有较强的择时能力以及交易能力。
基金业绩与换手率的关系
资料来源：好买基金研究中心
当基金业绩不佳的情况下，如果基金换手率较高，那么一般都会认为是基金经理在“追涨杀跌”，无法很好地判断市场的走势，会对投资者的利益造成较大的损害；而换手率低时，则可能有两方面原因：一方面，是由于基金经理判断不清市场行情而选择不调仓，而另一方面，则是由于基金经理对前期的选股、配置有较高的信心，选择继续观望以期反转，理论上未来一定会从第三象限回归到第二象限中。
对于筛选基金来说，其本质就是寻找具有优秀投资能力的基金经理，如果从业绩-换手率这四个象限的角度来解释，那么就是第一象限（择时能力强）优于第二象限（选股能力强），当然也优于长期处于第三象限的基金（长期在这个象限中，说明其选股能力较差，且对于市场投资机会的把握能力较差）。另外，第四象限的基金投资价值较低，我们在投资中应尽量避开这些“追涨杀跌”的基金管理人。
二、当前主动股混型基金的换手率情况
根据2020年8月底披露完成的基金半年报数据，2020年上半年，主动股混型基金的换手率大部分都集中在单边1倍到单边4倍之间，平均换手率水平约3.68倍。换手率超过6倍的基金数量占到主动股混型基金总数的15%左右，属于换手率较高的基金；换手率低于1倍的基金共有120只，占总数的7.6%，这些基金的换手率相对较低。
主动股混型基金2020年上半年换手率分布
数据来源：Wind、好买基金研究中心（报告期：2020年半年报）
2020年上半年基金换手率与当期业绩表现分布
数据来源：Wind、好买基金研究中心（报告期：2020年半年报）
从上图2020年上半年基金换手率当期与业绩表现分布来看，大部分基金的业绩-换手率的关系，都集中在二三四象限，第一象限中的基金数量最少，第三象限中的基金最多。择时难于选股，这也是比较符合直觉的。
三、动态回测基金换手率因子对于筛选基金的有效性
为了检验换手率因子是否能有效筛选出未来业绩优秀的基金，我们通过动态回测来进行有效性的检验，使用的是分层法。简单来说就是在每一个调仓期，对基金的换手率进行测算并排序，从小到大平均分成若干组，并持有到下一次调仓期，再重复上述操作，直至完成回测。这样，我们就能得到若干组的收益率曲线，可以直观地观测到基金换手率因子在基金筛选上的有效性。
本文中，我们从2010年开始做回测，每一期均将基金池平均分成了5组，并且在回测过程中考虑到真实的基金存续情况，即每一期都只对实际运行中的基金进行排序、分组。另外，考虑到计算基金换手率是在半年报和年报中才会进行披露的，根据证监会对于信息披露的相关规定，半年报要求在8月31日前完成披露、年报要求在4月30日前完成披露，因此我们在回测中，每年仅在4月30日及8月31日进行调仓，即按照真实的披露时间来进行测试。
分层法动态回测结果——超额收益曲线
数据来源：好买基金研究中心（数据日期2020-10-23）
在这张超额收益曲线图中，top组由每一期换手率最大的20%基金构成，high组是由每一期换手率处于20%-40%分位的基金构成，以此类推，bottom组就是换手率最小的20%基金构成的组合。从分层法动态回撤的结果来看，换手率最低的bottom组的整体回撤业绩表现是最差的；middle组与low组的业绩表现重合度较高，几乎没有什么区别；top组与high组的重合度也相对较高，但在2015-2017年附近，high组对top组产生了一定了超额收益，即在2015-2017年，换手率top组的基金表现弱于high组的基金。但从整体回测结果来看，换手率越小，业绩表现相对较差；而换手率如果太高，业绩反而会受到影响。
我们对top组和bottom组做显著性检验，结果发现top组与bottom组的历史回测超额收益率序列没有统计学意义上的显著差异；从上图观察单调性来看，我们也能发现，换手率因子对于主动选基的业绩表现不具备非常显著的有效性。
四、定性探究换手率的影响因素
对于基金换手率的影响因素，通常来说，最主要的影响因素有两点：其一就是基金经理的投资理念与投资风格，会主动地选择高换手或低换手；第二就是基金的规模变动，会被动地对基金换手率造成一定的影响。另外，基金投资策略是否应用了量化策略，也会对基金换手率造成影响。
4.1 基金经理投资风格
基金经理一定会选择最能够发挥自身优势、能力的一种投资风格与策略来赚取最高的收益，那么，就像我们在前文中提到过的，如果基金经理对于自己的择时、交易能力有信心，那么基金就会选择高换手率；而对于自己的择时与交易能力信心不足，那么就会选择低换手率，更侧重个股的研究、筛选并长期持有。因此，投资风格这一影响因素，通常都是主动选择的结果，这本身并没有孰优孰劣，但时间与业绩会证明一切。
那么，我们需要关注的就有两点：第一，高换手率的基金经理，是否有足够优秀的管理经验与历史业绩，来证明其具备较强的择时交易能力；第二，这些基金经理的投资风格，是否稳定。从这两点来看，对于高换手率的基金经理，相比低换手率的选股型基金经理，需要考察更长的历史业绩；另外，我们在选基金时，也需要重点关注基金经理的投资风格是否稳定。
4.2 基金规模
基金规模对于基金换手率的影响，一般来说都是被动的，其主要原因是由于一些较大额的申购或赎回，导致的高换手率。如果基金面临巨额赎回，现有金额又不足以应付该赎回金额时，那么就需要基金经理卖出一些流动性比较好的股票，以筹集赎回所需的资金，使得换手率提升。这种情况是不受基金经理控制的，因此我们认为是被动地提升基金换手率，在分析、筛选基金时应尽可能识别出这样的情况。
举个例子，今年上半年业绩冠军，皮劲松管理的创金合信医疗保健行业A（003230.OF），这只基金上半年的换手率水平约6.9倍，而平均水平为3.8倍，该基金属于换手率较高的基金。但是，我们关注到一点，就是该基金上半年的管理规模，由0.49亿增长到了9.90亿，约20倍。前期我们对皮劲松进行了当面的调研，了解到他的投资风格是做选股的，基本不做择时，因此换手率就是由于规模的增长而被动变高的。
4.3 量化策略
除了上述两点最主要的影响因素外，量化投资策略的使用也会使得换手率提升较多。当然，这里说的量化策略，主要是以信号频率较高的交易策略为主，由于市场上时时刻刻都会有个股、交易相关的信息，因此高频的策略的交易信号会非常多，就导致换手率非常高；而量化选股策略，一般来说都会定期跑模型进行持仓调整，频率稍低，但换手率也是会高于平均水平较多。
因此，如果是由于基金运用了量化投资策略导致的高换手率，那么我们就不能简单地按照前文的四象限来对基金做出定性的判断，而应该去研究基金所使用的量化策略是否足够优秀、稳定。
五、小结
根据因子回测的结果，从整体来说，换手率因子不具备较好的基金筛选能力，无法对基金未来的业绩做出较好的预测。但是，从基金的换手率与基金业绩的关系，我们也能从一定程度上，判断出基金经理的投资风格，以及基金经理是否具备较强的选股、择时能力。从分层法滚动回测的结果来看，换手率越小，业绩表现相对较差，而换手率如果太高，业绩反而会受到影响。
另外，我们也从定性的角度，分析了换手率的影响因素，最主要的是基金经理的投资风格以及基金规模的变动情况。在筛选基金时，我们应该对高换手率的基金考察更长的历史业绩，并且也需要重点关注基金经理的投资风格是否稳定；而基金规模的大幅变动，如巨额赎回或大量申购，都会使基金换手率增加，因此在考察基金换手率时，应尽量剔除基金规模的影响。
此外，量化策略的应用也会使得基金换手率变得非常高，我们也应该仔细甄别基金的高换手率到底是由什么原因造成的。如果是因为量化策略，那么就不适用四象限来对基金做出定性评价，而是应该去研究基金的量化策略是否优秀、稳定。
总而言之，虽然我们无法根据换手率这单一因子就选出非常优秀的基金，但是这因子也能体现出非常多的有价值的信息，值得我们在研究、筛选基金时多加关注。
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