政策框架再度转换，把握再平衡回归中商品的三条线索
前期市场走势回顾与下月配置观点展望
我们在上期报告中提出一个概念：从通胀结构和政策角度来看，即9-10月份是一个中期“再平衡”通道中的短期“再失衡”阶段。回顾10月份市场的走势，商品市场再度经历了比二季度后期更为剧烈的波动，政策向“价格管理”再度回归。相比于中微观的产业定价逻辑，这是一个宏观政策的变化对于商品市场的运行产生显著影响的时间窗口。理解背后的驱动，我们认为，这涉及到对于两个问题的认知，一个是宏观上“滞胀”的传导问题，另一个则是由此衍生的政策组合的演变问题。
上一期报告中我们提到：“短期来看，当前整体的宏观政策取向下，供给约束带来的成本推动和在信用和流动性端偏压制的状态可能仍然会并存一段时间。但我们同样认为这种“再失衡”的状态，仅是中期“再平衡”通道中的一个短期的现象，价格结构上的矛盾仍在积累。并且当前阶段全球对于供应链破坏带来的通胀压力有共识，在当前中美关系有缓和背景下，双方未来亦可能在管理供应链风险和纠正价格矛盾层面找到共识。因此未来在长期结构调整目标取得阶段性进展后，宏观政策仍可能向纠正价格矛盾的短期目标进行回归。”（《供给结束和金融条件降温并存，商品趋势延续波动放大-宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-9月刊》）
今年以来宏观经济中“胀”的因素之所以不容易解除，主要在于全球供应链的冲击不易缓解。全球的“非对称修复”是问题的起点，这个“非对称”包含了双重含义：第一层含义是从全球视角来看，疫苗覆盖疫情修复具有非对称性，这导致了商品需求的韧性在发达国家，而新兴市场供给能力则受到明显约束；第二层则是在发达国家内部，需求快速修复但是供给能力修复相对缓慢。这个底层的脆弱性如果叠加了其它的在短期放大供需矛盾的力量，将会带来比较明显的通胀的进一步发酵。在3季度后期到10月份中上旬来看，一方面能源方面的约束带来了成本推动的力量，另一方面美国季节性的补库再度放大了全球航运和港口方面的风险，脆弱的供应链问题进一步暴露，“通胀暂时论”受到挑战。
其实今年以来整体的宏观政策的演进逻辑虽然复杂，但从行动逻辑来看，我们认为基本上可以将政策从“短期”和“长期”以及“内部”和“外部”两个角度来把握。从“长期”和“外部”这个视角来看，后疫情时代全球经济都面临着转型或者说供给侧改革的诉求，而能源结构调整与转型和围绕着收入再分配的财税改革无疑是其中的重要环节。但在疫情扰动和全球脆弱的供应链修复背景下，政策在向“长期”目标倾斜的过程中会引发出另外一个“短期”问题——滞胀。从8月底到9月初，我们看到从中美两国元首的通话，再到两国高级官员频繁接触和通话，释放的信号是从博弈向经贸的合作转换。这背后的经济背景则是经济中“类滞胀”的特征已经由中国向美欧进一步扩散。供应链冲击和通胀进一步上行所激化的矛盾引发了主要消费国和制造国共同管理价格风险的一致目标。因此，如果说9月份在能源转型上的政策表明了中美双方在气候问题上合作的共识，那么10月份的政策则是回归到了以更大的决心管理全球供应链风险和通胀压力上。
从国内9月份的宏观数据显示整体呈现出增长因子进一步探底，通胀因子（PPI）仍在冲高的格局中。这种经济状态的组合是前期“释放信用风险、强限产”组合的结果， 而10月份针对宽松货币政策相对克制的状态也给债券市场带来了一定的压力，10月份的PMI数据显示经济探底的特征在延续。进入10月份中下旬后，宏观政策开始明确地向“保供限价”的方向进行回归，国内首先打开了煤电价格传导的改革，随后又对于煤价做出了明确的限制，带动了国内定价的板块在成本坍塌下的普遍回调，一些品种的中期高点已经显现。这彰显了国内在价格管理层面的决心，也表明了宏观政策再度回归到将PPI和CPI进行收敛的“再平衡”之路。这个“再平衡”后续有两个方向需要关注，第一个就是国内定价的商品回落后，海外定价商品的价格运行问题，第二个则是国内何时会适度释放积极的总需求政策。对于房地产而言，10月份政策更多地释放守住系统性风险不发生的政策底线，未来是否有更偏积极的政策出现还需要进一步跟踪。“滞”的压力不断增加，短期1-2月份来看惯性向下的压力仍然存在，但中期来看，偏积极的宏观政策也正在蓄势和孕育之中。
表：2021年1-10月份主要宏观经济指标跟踪
数据来源：wind， 国投安信期货
从全球经济和金融市场来看，三季度以来美欧的制造业订单明显回落，同时库存结构开始发生变化，原材料库存高位回落，产成品库存低位抬升，这体现的是经济“滞”的一面。对于通胀而言，美欧已经进入了PPI、核心CPI以及非核心CPI共同超预期上涨的局面，因此经济中的滞胀特征已经较为显著。不过，从全球的金融条件来看，9月下旬议息会议后金融条件一度有明显扰动，但进入10月份后，美元和美债收益率整体是震荡小幅走强的格局，对于实际利率的压力有限，中美关系向积极方向推动合作下，对于全球系统性风险的担忧有所下降。因此整个10月份来看，经济中“滞胀”特征显现和海外股指整体偏积极的局面再度共同出现。9-10月应是供应链冲击的高峰阶段，但在全球向价格管理转变的过程中，不管是美国对于供应链的疏导，还是美欧对于能源价格的管理和在全球范围内的协调，都显然更具复杂性，这导致从今年四季度到明年一季度，美国通胀预期的降温仍然是一个相对缓慢的过程。中国的PPI的筑顶回落从4季度到明年一季度也应该有一个高位反复的过程。
展望后续的大类资产运行，从金融品的角度来看，显然9-10月份通胀预期的扰动和信用收缩力量的共振让股债整体处在一个偏压制的状态之中。“再失衡”过程中通胀预期压制政策释放流动性的空间，而地产产业链带来的信用收缩力量惯性较强。中期来看，交易的方向应该是“再平衡”经历一波三折后的回归，即通胀预期降温下流动性空间重新打开，同时国内的积极政策回归，这需要一个过程，在信号明朗之前仍然震荡整固展开。
大宗商品的运行逻辑演化出三条线索：首先，短期来看内外定价的商品出现高度的分化，在煤价成本中枢快速下移的过程中，海外的能源价格仍然偏强势，或者说见高点有明显的滞后性，这样在煤成本坍塌的过程中会找到油成本的支撑；其次，对于国内而言，在政策向“保供限价”转化后，地产建筑链条供需双弱，限产高峰期已过，不过后期非电力用煤整体仍然稀缺 ，进入采暖季后，非电力工业或仍然面临着原料煤的约束，震荡下行的过程中存在一定的反复；第三，中期来看在“再平衡”政策带来的通胀传导的背景下，农产品和软商品相对有一定的韧性。
本期各板块详细月度观点如下：
金融衍生品
10月份的宏观环境是一方面通胀的担忧在海外有所扩散，并且对于国内货币政策形成了一定的抑制，另一方面，则是全球的金融条件和风险偏好有一定的修复对于国内市场有一定提振，两股力量交错下，整体金融品方向性驱动不强，以震荡为主，交易难度较大。
进入10月份之后，从流动性的框架看，外部流动性一直维持着一个偏积极的状态，因此北上资金并不构成显著的拖累，港股表现亦相对积极，大市值因子受到提振。在这个过程中，内部流动性则是相对压制的状态，主要在于释放地产风险带来的信用收缩仍在展开，而增量的货币宽松政策并未在这一阶段落地，因此股指以震荡整固的状态运行。并且这一阶段股票市场经历了一定的结构转换，主要在于在政策引导大宗商品波动的过程中，周期板块明显承压，成长受到一定的提振，两股力量交错下IC以震荡为主。而金融和消费板块则在信用收缩的压力下并未受到显著提振，但在全球股指整体回暖的力量下，IH以低位震荡的形式展现。因此，随着结构上的变化，IH和IC的强弱关系已经不像二、三季度那样清晰，IH/IC比价向低位震荡转换。展望后市，中长期来看，驱动市场应该是系统性风险管控下，积极政策的回归，因此并不悲观。但短期来看，驱动市场的仍然是两股力量的博弈，即信用收缩压力的惯性和积极政策推进的节奏，目前来看前者仍占主导，而后者的力量在积蓄。在信号明朗之前预计股指以震荡整固为主等待驱动信号明朗，关注11月份议息会议美联储释放的货币政策正常化节奏信号。
国债而言，进入10月份后波动放大整体承压，虽然这一阶段增长因子在持续回落，但是从全球范围来看通胀的压力给债券市场造成了一定压力，且这种通胀预期的存在压制了国内的货币政策。而进入10月中下旬后，随着政策向管理商品价格转换，国债亦受到了提振有所反弹，国债走势和国内商品这种此消彼涨的关系表明市场此前担忧的仍然是“类滞胀”的压力对于流动性的制约。如果政策推动价格管理到通胀预期的显著降温并非一簇而就，那么短期来看通胀预期保持韧性或者说有所反复的过程中国债或以震荡为主，但中期来看在通胀预期向下修正的过程中国债会再度受到提振，因此短期震荡思维中期不悲观。
能源
在上月的月报中我们着重讨论了供给约束对能源品种及产业链中下游其他工业品的传导影响，目前这一投资主题已在煤和气的领域演绎的淋漓尽致，与相关期货品种的高波动相对应，原油及油品或许是年内更值得布局的投资机会。
原油：上个月我们讨论过布伦特原油价格有望继续冲击80美元/桶，此后行情的上涨主要受天然气价格暴涨带来的“气-油”需求替代预期所推动，不同机构对未来两个季度这一需求替代幅度的预估在50-100万桶/天不等。十一之后欧美天然气价格有所回调，这一需求替代预期减弱后油价的上涨再次步入谨慎期。我们认为目前全球天然气供需依然偏紧，即使冷冬预期无法得到兑现天然气价格大幅回落原油的回调空间亦有限，因其自身基本面足够健康。三季度全球原油市场供需缺口达204.3万桶/天，目前全球及分区域原油库存均已下降至过去5年同期最低水平附近，在不考虑“气-油”替代的前提下四季度缺口仍有95.3万桶/天左右，库存去化将进入被动去库存的深入阶段，在OPEC+调整增产计划前仍可把握原油回调后的单边做多和正套机会。
动力煤：即使进入需求淡季，产区供应增量也在陆续兑现，10月以来动力煤中下游的库存累积依旧偏缓。10月动力煤中下游累库幅度或在1754.9万吨（15.8％）左右，10月以来中下游实际累库幅度仅591.8万吨（5.3％），较去年同期水平仍低4179.9万吨（26.3％），部分囤积在产区集运站的库存有待向中下游传导，总体来看四季度低库存矛盾仍难以得到有效解决。尽管如此，价格管理已进入高压区，需求淡季下游采购再次步入真空期，现货价格仍有回落空间，已大幅贴水的期货盘面亦将维持偏弱形态，随着2022年煤炭限价风险的增加上游企业可关注空单保值机会。
气体能源：国内需求的季节性改善和国际市场天然气的支撑下，PG现货维持偏强，但由于现货上行空间有限和对四季度疫情冲击下居民消费疲弱的预期增强，盘面期现贴水幅度深化。后市现货震荡偏强，期货探底后维持对现货中高贴水幅度，关注现货企稳，期货筑底后区间操作机会，盘面反弹后可考虑正套策略。
天然气方面，自九月末暴涨以来，欧洲市场库存偏低的核心驱动并未得到环比改善，俄气虽然释放出增供意愿，但从日度数据来看暂无改善情况，紧平衡下受冬季物流或气温突变影响大，价格维持高位震荡。另一方面美国市场出口量持续维持在出口能力上限的规模，其市场主要变量为内需的变化，因此美气的上涨更多在于短期气象预测向偏冷的转化。中长期来看欧洲市场振幅大于美国市场，其突破前高可能性更大。
成品油：近期汽、柴油价格不断走高，主营单位柴油更是全线涨至最高批发限价，主要有两方面原因：一、原油价格持续攀高对汽、柴油价格带来成本端的支撑；二、工矿基建及北方秋收提振柴油需求，且由于限电政策，部分地区以柴油发电机发电填补电力缺口，进一步拉动柴油需求，而供应方面，轻循进口量缩减导致非标柴油数量大量萎缩，正规柴油资源供应有限，柴油资源非常紧张。汽、柴油价格后续走势需关注第四批进口原油配额下发后对资源供应紧张局面的缓解与原油价格后续走势的综合影响。
化工
回顾10月行情，国内化工品之间出现明显分化走势，呈现出油强煤弱的格局。多数国内化工品的价格的高点皆在10月中旬，主要原因是原料端煤炭预期的扭转带动整个化工产业链价格中枢下移；与煤炭相关的品种甲醇、烯烃面临了成本走弱和供需向下的戴维斯双杀而连续暴跌，另外是海外原油基本面仍旧持续向好做多资金不断涌入油系品种。
细分来看，沥青作为近原油端品种，现货市场依然偏弱，市场整体去库没有达到旺季的预期，山东地区供应集中释放，沥青和原油出现劈叉。不过，随着10月即将结束，这些集中释放的压力将会减弱，沥青和原油劈叉后预期将会修复。聚酯产业链基本面来看，产业链内价格强弱出现明显分化，油强煤弱在聚酯产品中表现的淋漓尽致，国际油价继续强势对TA最利多，叠加下游限电利空的缓解，在高加工费的现实下，资金也是不断在多配TA，但EG受原料煤炭预期影响，价格不断下跌，同时也带动PF的估值下移。
聚烯烃产业链品种也大幅回调，一是成本端煤炭的影响，另外是能耗双控后供应缩减不及预期，叠加需求端跟进缓慢，库存压力持续攀升。PVC也面临成本端电石价格的下移和高价抑制需求的因素，最先进行调整。苯乙烯下游利润较好，负荷最近有所恢复，现货承接度不错；但浙石化二期配额消息落地，业内预计后续装置负荷提升，纯苯外放量提升，心态偏空，预计苯乙烯跟随原油和纯苯震荡偏弱。甲醇目前已不再是单纯交易自身的基本面，而是甲醇和动力煤，做煤资金的介入也放大了甲醇价格的波动。从基本面来看，进入11月份甲醇有供应下降、需求提升的预期，待煤炭情绪释放结束后甲醇仍有上涨的驱动。
展望11月，从成本端矛盾分析，短期油化工仍会强于煤化工。从产业链结构分析，TA>；PF>；EG，PP>；MA， L>；PP>；PVC.
有色
10月有色金属目光炫乱，各种题材相继爆发。铝价大起大落，沪铝一度刷新历史新高，但随发改委加大煤炭组合调控，沪铝大幅回落，市场逻辑转向成本支撑。市场煤下，铝厂平均电价接近6毛，电解铝完全平均成本已在两万元以上。同时，供需双弱下铝锭社会库存持续累库到96万吨，现货贴水百元交投。不过，相较其他品种，铝中长期减碳支撑强，海外高能源成本电解铝产能也面临减产风险，11月沪铝有望震荡企稳。
锌市场，伦锌刷出14年高位以消化欧洲减损消息，倾向锌价拉高可以覆盖季度电力保值成本，市场难点在减量题材既不能明确也不能证伪，只能从升贴水、TC及库存上跟进。沪锌供求两淡，10月累库到上半年水平，锌价已快速填补两个跳空缺口。整体全球锌矿及国内冶炼利润水平高，倾向反弹卖保，沪锌可能震荡在2.2-2.5万间。
对于锡而言，低库存引导锡市外强内弱，价格压在4万美元、30万/吨整数关下。短线沪锡反复测试28万元/吨、交投氛围敏感，交易上延续Back结构下的买近卖远，倾向锡价头部结构。镍则延续强现实、弱预期格局，现实供应偏紧和消费维持强势是促进镍上涨的动力。镍价处于相对低位，逢低短多，不宜追高。对于铜而言，通胀预期加强和海外能源供应不足成为十月铜价上扬的动力。外盘铜价围绕一万美元大关展开争夺。预计铜库存在历史低位补库存的难度还是很大。所以对于铜采购企业来说，可以考虑在铜价处于高位区间的下档位置买入套期保值，如果价格合适可以提前为明年一季度备库。
黑色
钢材方面，需求不及预期，产量环比回升，库存降速放缓。叠加煤价大跌从情绪和成本两方面带来冲击，盘面短期依然承压，大跌后风险得到基本释放，波动或加剧。中期来看，地产下行压力较大，PMI连续两月低于50，需求前景预期仍偏悲观，关注政策稳增长力度。随着粗钢压减推进，采暖季、冬奥会临近，11月份限产将再次加码，供应维持低位且相对缺乏弹性。预计市场情绪企稳后期价有贴水修复驱动，大的运行格局则是宽幅震荡下中枢逐步下移。
铁矿石方面，需求在限产政策下将维持低位状态，但铁水进一步下滑空间不大。供应方面，根据海外矿山公布的季报和发货情况来看，预计11月铁矿全球发货环比小幅回落，国产矿也难有增量。铁矿整体供需宽松格局未变，港口延续累库趋势。目前铁矿需求的疲弱已经得到较为充分的交易，但终端需求的弱势及钢材的下跌或进一步带动铁矿下滑。我们预计铁矿偏弱震荡，需要注意市场整体高波动的风险。
煤焦方面，焦炭现货最后一轮提涨搁置，提降拐点已近，处于博弈加剧、筑顶过程中。现货市场供需两弱，稍有累库压力。钢材需求下滑后，炼钢利润压缩给焦炭带来拖累；再跌价煤炭政策端严压，导致焦炭的成本支撑有所走弱。预计焦炭现货四季度有降价压力，下跌空间取决于焦煤的支撑，盘面贴水过大已反应大幅下跌预期。焦煤供应缺口有所缓解，国内及进口供应都有所增加，再叠加煤炭政策加严，导致焦煤整体价格预期有明显转势。其中，跨界煤种已经开始较大幅调降。此外，已卸港澳煤全部通关，也对主焦煤市场形成直接冲击，也弥补了部分冬储的需求。因此焦煤矿库存有所累积，下游及终端库存也有所补充，焦煤现货整体掉头向下。但是盘面同样贴水过大，主焦煤价格预计仍会结构性抗跌，因此冬季并不宜过分看空焦煤现货，期价主要仍在于政策端风险。
铁合金方面，限电情况有所缓解，整体供应较前期有所回升。随着主产区电价上调，铁合金生产成本有不同程度的抬升。煤炭价格整体下调，铁合金化工焦和兰炭成本也有所下降。所以合金成本短期内仍然存在弹性。目前内蒙地区硅铁成本10800，预计盘面在此基础上宽幅震荡为主。广西地区硅锰仓单成本大概9400，预计盘面在9200～10000区间震荡为主。
农产品
生猪：当前猪周期处于能繁母猪存栏下滑阶段，但尚未进入生猪出栏量减少阶段。预计在明年2季度出现生猪出栏量拐点，在此之前生猪出栏量将持续增加，供应压力仍然较大，猪周期尚未到拐点，当前盘面价格再度反弹至养殖成本线上方，维持逢高空思路。
豆粕：美国农业部10月报告后利空出尽，国内压榨利润打开，美豆销售出口数据支撑基本面。南美天气面临拉尼娜风险。第四季度单边价格中性偏强预计。国内市场买船增加，11月后到港量增加，供应恢复预期下基差下行压力增加。但需考虑政策风险，市场传言国内增储可能性，政策面不确定性增加，第四季度基差中性偏强预计。
菜籽：全球菜籽供需紧平衡，延续去库存状态。加拿大菜籽收割基本完毕，预估减产34％。加拿大菜籽供给大幅收紧的情况下，可供出口也将大幅下滑，中欧进口需求驱动下菜籽期价仍将保持高位。若不出现异常天气，油籽供需中期向上驱动不足，保持高位窄区间波动为主。国内水产饲料步入消费淡季，生猪饲料、禽类饲料的影响加大，国内库存水平处于低位，预计菜粕低位区间震荡。国内植物油食用消费稳步回升，冬季与节日消费维稳旺季表现。工业消费方面，短期受到能源品价格提振、政策支持，但中期政策风险较大，重点关注印尼、巴西、美国的可再生燃料政策，菜油策略上仍保持中期偏多思路。
本文源自国投安信期货